No 4T21, a Tenda revelou um problema grande de orçamentação das obras iniciadas antes e durante o período de INCC elevado. Desde então, o patrimônio líquido da companhia foi reduzido de ~R$ 1,5b para R$ 700m, uma perda enorme de valor. A administração agiu rapidamente após a identificação do problema, evitando uma perda irrecuperável. Desde então, a situação melhorou significativamente.
Covenant não é mais um problema
O 2T23 foi marcado pela primeira queda do indicador dívida líquida corporativa/patrimônio líquido (DLc/PL) desde o 4T21. A queda se deveu a uma excelente gestão do balanço da companhia, contando com a venda de carteiras de pró-soluto, venda de participações em projetos e alienação de ações na tesouraria(1). Estes três efeitos trouxeram um efeito positivo de R$ 152m (R$ 106m carteira, R$ 23m na venda de participações e R$ 23m na alienação das ações) no caixa da Tenda. Com isso, a Tenda passa a ter uma DLc/PL de 42%, abaixo do maior covenant (50%) no 1T24, que era a nossa maior preocupação. Nas nossas projeções, o 2T23 será o último trimestre com prejuízo, e o 4T23 será o último a apresentar aumento da dívida líquida (excluindo efeitos extraordinários, como os três citados acima). Ou seja, o covenant não deve ser atingido no 1T24.
Novos projetos são lucrativos
Após um aumento significativo dos preços das unidades vendidas (+15,4% a/a) e um controle mais adequado de orçamento que embute projeção de INCC de 5%, os novo projetos vendidos já se mostram muito próximos e até mais lucrativos do que víamos na Tenda pré-4T21. A margem bruta ajustada de projetos lançados, vendidos e pocados em 2023 ultrapassa os 40%, enquanto os projetos de 2022 estão em ~37%. Já a margem REF de 2022/2023 está em 35%, que pode ser potencialmente revisada para cima conforme novos aumentos de preços são praticados. Em se realizando, estas margens brutas implicariam em margem líquida próxima de 15%, tudo mais constante. O início do ciclo de corte de juros também é uma ótima notícia, dado o perfil de dívida da Tenda que é ~75% atrelada ao CDI, impactando ainda mais positivamente a sua futura margem líquida. Ou seja, ao longo dos próximos 2 anos devemos ver a Tenda voltando a ser uma companhia extremamente lucrativa.
Mudanças no MCMV garantem um pouso suave
Com o aumento dos subsídios para R$ 55k e o retorno do RET1 (alíquota total de 1% da receita bruta, somando diretos e indiretos), a Tenda pode continuar atuando com mais segurança e lucratividade dentro da faixa 1 mercado do Minha Casa Minha Vida. Junto a outras mudanças no programa, ainda asseguram a possibilidade de continuar o aumento de preço sem impactos significativos na demanda dos seus produtos, como pode ser visto com o aumento nos preços de 2,1% m/m em Julho ao mesmo tempo em que as vendas alcançam R$ 333m no mês, o melhor mês desde maio/2022.
Detalhamento financeiro
A receita líquida superou um pouco as nossas expectativas, atingindo R$ 711 (+13,3% a/a). Enquanto a margem foi impactada por alguns eventos não-recorrentes (que estão cada vez menos significativos), garantindo uma margem bruta ajustada de 22,4%, praticamente estável t/t. O programa de TRS(1) assegurou um ganho de R$ 36m no resultado financeiro, levando a um prejuízo pequeno de R$ 11m, uma redução significativa de 91% a/a.
A dívida líquida foi reduzida em R$ 129m, graças a um fardo menor da queima de caixa de projetos anteriores a 2022 e às vendas de recebíveis. Sem os efeitos extraordinários, a queima de caixa seria de ~R$ 23m.
No geral, avaliamos o resultado positivamente. A melhor notícia é certamente a queda significativa no indicador de endividamento para covenants, que já era parcialmente esperada. Os números deste trimestre confirmam uma melhora gradual nos resultados da Tenda, que deve voltar a gerar caixa e crescer. Estamos atualizando nossos números para definir um novo preço-alvo e recomendação para Tenda. É importante, no entanto, entender que o mercado já se tornou mais otimista com a empresa e a pergunta que tentaremos responder na atualização é de quanto valor foi destruído com os projetos lançados antes de 2022.
Nota: (1) Entendemos que a venda de ações da tesouraria pode ser preocupante para os acionistas, mas relembramos que houve uma recompra equivalente via TRS (equity swap). Isso significa que a companhia continua com uma exposição semelhante às próprias ações, mas sem exposição de caixa para tal. Podemos enxergar o movimento da seguinte forma: a companhia vende X em ações da tesouraria, um banco compra (idealmente) X em ações de TEND3 e monta um swap com a companhia, que receberá a variação de TEND3 no vencimento e pagará CDI+Y sobre o saldo X para o banco. Outra interpretação é uma dívida off-balance com custo de CDI+Y utilizada para recompra das ações.
