Relembrando a história: no 4T22, a Tenda revelou uma revisão orçamentária que culminou na ruptura dos covenants das dívidas e consequente renegociação dos termos das dívidas, aumentando o custo das debêntures em 175bps e limitando o lançamento da companhia a um máximo de 15k unidades/ano. Desde então, a Tenda tem apresentado lucro recorrentemente negativo (esperado pela natureza contábil do setor) e forte queima de caixa.
Neste terceiro trimestre, a história continua: efeitos de estouro de orçamento levaram a uma reversão de receita de R$ 76m e, junto com outros efeitos não recorrentes e aumento da PDD (provisão para devedores duvidosos), tiveram um impacto significativo de R$ 156m no lucro da Tenda (ex-Alea), que fechou o trimestre em prejuízo de R$ 190m e margem bruta fraca de 8,1%. A queima de caixa continua forte, totalizando R$ 125m, reflexo dos projetos com orçamento estourado de 2019/2020/2021 e da curva de desembolso de caixa de novos projetos (que queimam caixa durante o primeiro ano de vida).
Esperamos que daqui para frente os resultados passem a ser mais positivos: o prejuízo deve diminuir progressivamente ao longo de 2023, com lucro marginal no último trimestre; acreditamos que a queima de caixa deve continuar desacelerando, mas com perspectiva para geração de caixa apenas no 1T24.
Com base nas nossas projeções, a Tenda deve precisar de uma entrada de caixa adicional de pelo menos R$ 400m (conforme tabela abaixo) até o 3T23 para evitar ultrapassar os covenants novamente, o que seria desastroso. A companhia tem duas formas possíveis de levantar este capital: via aumento de capital em oferta pública/restrita ou com a venda da sua carteira de recebíveis que hoje tem valor de R$ 900m. Com base na perspectiva de incerteza no endividamento da companhia, ficando dependente de um movimento dilutivo (oferta) ou ousado (venda da carteira de recebíveis), preferimos continuar fora de Tenda, com recomendação Neutra e preço-alvo de R$ 6,00 (sem mudanças).
Detalhamento dos resultados
Conforme antecipado na prévia, a Tenda desacelerou os lançamentos no trimestre, numa queda de 51% t/t e 41% a/a totalizando R$ 376m em lançamentos. O foco na rentabilização do estoque levou a uma queda na VSO para 20,3%, como consequência do aumento dos preços dos imóveis vendidos (+3,2% t/t e +19,6% a/a). O nível de distratos permaneceu acima da média histórica, fechando o trimestre representando 14,3% (R$ 86m) das vendas brutas da companhia. Apesar de distrato ter uma impopularidade no seu nome, neste caso acaba sendo vantajoso para a Tenda, que conseguiu revender as 63% das unidades distratadas no trimestre por um preço 3% superior, o que deve ajudar na melhoria das margens.
A receita líquida da companhia atingiu R$ 573m, sendo impactada pela revisão do orçamento citada acima. Por consequência da reversão de receita, a margem bruta ajustada foi decepcionante, atingindo 5,6%. Enquanto os níveis de despesas administrativas e despesas com vendas não surpreenderam negativamente (R$ 113m reportado vs R$ 102m esperado, puxado pelas despesas de vendas levemente mais altas), as linhas de “Outras despesas” e de equivalência patrimonial que somaram R$ 45m surpreenderam negativamente.
O custo de dívida mais elevado devido às renegociações levou a um resultado financeiro negativo de R$ 62, acima dos R$ 30m que esperávamos – em grande parte justificado pela não-capitalização de dívidas que assumimos erroneamente que seriam capitalizadas. Quando somamos o resultado financeiro aos juros capitalizados, temos um custo financeiro de R$ 70m no trimestre (vs. R$ 66m esperado). Assim, prejuízo líquido totalizou R$ 210m, acima da nossa expectativa e muito acima da expectativa de R$ 53m do mercado.
