Os resultados de Tenda continuam a vir fracos, com mais uma revisão orçamentária que levou a um impacto na receita de R$ 47m. As sequentes revisões, a princípio, são esperadas de qualquer incorporadora, mas a magnitude dos valores ainda estão desproporcionalmente altos e ferem a confiança na correta orçamentação das margens futuras (que estão saudáveis, se corretas). Levando em consideração que os estouros de orçamento estão majoritariamente concentrados em projeto não-core da companhia e em fase final de construção, entendemos que deve haver uma aceitação maior do mercado quanto à revisão deste trimestre.
Temos observado que o mercado vem enxergando o noticiário positivo da Tenda e pago por isso, justificando o aumento no preço das ações no último mês. Entre os destaques positivos, citamos novamente a venda de R$ 320m de recebíveis (com entrada de caixa de R$ 132m, ~60% de deságio) e a expectativa de consagração de projetos dentro do programa Pode Entrar. O resultado, na nossa visão, não ajuda a manter este momentum de otimismo.
A receita da Tenda veio um pouco acima da nossa expectativa (R$ 631m vs. R$ 610m esperado) mesmo após o impacto do estouro de orçamento. Vale ressaltar que já consideramos estouros sucessivos e cada vez menores até o 3T23. Por outro lado, a margem bruta ajustada veio bem abaixo do que esperávamos, atingindo 13,1% (vs.16,5% esperado), levando a um lucro bruto de apenas R$ 83m (vs. R$ 101m esp.). As despesas de SG&A vieram em linha com o que esperávamos (R$ 108m vs R$ 104m), mostrando uma leve melhor em relação as R$ 113m do trimestre passado. Enquanto as despesas financeiras vieram em linha com a nossa expectativa, a linha de receitas financeiras veio praticamente zerada (vs. R$ 14m esperado), justificada por uma correção monetária do saldo da Tenda com a Caixa. Com isso, o prejuízo veio em R$ 155m, bem abaixo das nossas expectativas (R$ 82m).
Enquanto o prejuízo foi mais forte do que o esperado, a compensação veio em uma queima de caixa bem mais fraca neste trimestre: apenas R$ 13m. Com isso, a dívida líquida/patrimônio líquido (DL/PL) atingiu 66%, se aproximando do novo covenant negociado de 80%. A situação da dívida até poucas semanas era bem mais preocupante, mas com a venda da carteira de recebíveis, a situação se torna muito mais controlada mesmo que a preocupação ainda exista. Se a cessão da carteira fosse feita no 4T22, a estimativa é de que a DL/PL seria de 43% no trimestre. Lembramos ainda que a nossa preocupação se torna mais vívida apenas no 1T24, quando o covenant máximo (DL/PL) passa a ser de 50%. Os sucessivos prejuízos mais altos que o esperado vêm diminuindo o patrimônio líquido mais rápido do que esperávamos, sugerindo uma maior necessidade de entrada de caixa adicional até 2024 (por exemplo, via venda de recebíveis). Por ora, a venda concluída semana passada já traz um alívio e expectativa mais alta de que será possível passar por esta fase sem mais uma quebra de covenant.
Seguimos com uma recomendação neutra para Tenda e, na nossa visão, os resultados apresentados não melhoram a perspectiva que tínhamos da companhia. Destacamos, no entanto, que a entrada de R$ 132m e a possibilidade de entrada de caixa via Pode Entrar melhoram (e muito) a nossa visão quanto à situação de Tenda. A depender do resultado do Pode Entrar (que deve sair em breve) as expectativas do mercado com a companhia podem mudar muito rapidamente.
