Copasa (CSMG3): Seguimos com a recomendação para MANTER. A Copasa reportou um EBITDA acima das nossas estimativas (+18%) e consenso (+8%). O resultado foi principalmente impulsionado por uma melhor performance operacional em todos os segmentos, que levaram a aumento na receita líquida de +10% a/a. Ainda que os custos também tenham piorado (-5% a/a), impactados por custos gerenciáveis mais altos, com pouca evolução em otimizações. Nesse tri, as performances em resíduos sólidos, água e esgoto foram suficientes para sustentar o crescimento. Dessa forma, a companhia conseguiu atingir um patamar melhor, após um 4T24 mais decepcionante (Copasa (CSMG3) | Resultado 4T24: Ainda Navegando em Águas Difíceis!). Portanto, entendemos que as nossas estimativas e as expectativas do mercado imputaram um cenário mais conservador para esse trimestre. Complementarmente, os investimentos aceleraram em 46% a/a, apresentando um resultado razoavelmente em linha com o esperado pelo Plano de Investimentos 2025-2029. De acordo com o mesmo, a linha de CAPEX deve vir mais forte para os próximos trimestres. Abaixo, detalhamos os resultados da Copasa no 1T25.
Vemos o resultado do 1T25 positivo, mas não transformacional para a tese. Ainda acreditamos que o destravamento de valor do case está principalmente atrelado a mudanças estruturais em sua governança e controle. Assim, a privatização da Copasa (leia mais sobre nossa visão aqui: Copasa (CSMG3) & Cemig(CMIG4) | Projetos de Privatização enviados! E agora?) continua sendo o principal gatilho para a companhia. A Copasa negocia a 5.9x EV/EBITDA 25E e TIR Real de 13%. Entendemos que, dentro do setor de saneamento, a Sabesp continua sendo o case com maiores gatilhos de valor. Assim, enquanto não observamos mudanças significativas que alterem o case, continuamos monitorando o case e reiterando nossa análise em MANTER.
Detalhamento do Resultado
A companhia divulgou uma receita líquida de R$1,9 bilhão, uma alta de +10% a/a. A companhia conseguiu incrementar seu resultado principalmente em (i) resíduos sólidos, (ii) esgoto e (iii) água. A receita bruta desses segmentos cresceu 41%, 9% e 6%, respectivamente. Operacionalmente, considerando o resultado apenas da Copasa (ex-COPANOR), a companhia aumentou o seu volume distribuído em 6% a/a e reduziu seu índice de perdas em 4% a/a, no segmento de água. Além disso, o volume tratado de esgoto evoluiu 14% a/a, chegando a 91,5 mil m³. A inadimplência se manteve estável no período, praticamente em linha na comparação anual, fechando em 2,9%.
Em relação a custos e despesas, a companhia encerrou em -R$1,0 bilhão, sem considerar efeitos de depreciações e amortizações, uma piora de -5% a/a. Na linha de pessoal, o acréscimo foi de 7% a/a, fechando em -R$425 milhões. A elevação de salários, encargos e benefícios foi de 3,8% no trimestre, principalmente em razão de (i) salários, férias, 13° e outros benefícios advindos de acordo coletivo de trabalho, além disso, outros fatores como o (ii) aumento de R$8,5 milhões nos gastos com Programa de Saúde, também impactaram a linha. Os serviços de terceiros também cresceram +9% a/a, gerando a uma alta de +7% entre os custos gerenciáveis.
Dessa forma, a Copasa reportou um EBITDA de R$814 milhões, uma relevante alta de 16% a/a. Apesar do aumento dos custos e impactos de outros efeitos não recorrentes, o crescimento da receita mais do que compensou a boa performance operacional. Assim, os custos impediram um resultado ainda melhor, impactando a margem EBITDA que encerrou o trimestre em 43%, levemente mais alta em 2p.p. a/a.
O endividamento líquido encerrou o 1T25 em R$6,1 bilhões, uma alta de +56% a/a. Desse modo, a Dívida Líquida/EBITDA encerrou em 1,8x (vs. 1,5x em 2024), ainda confortável em relação ao convenant, cujo limite impõe uma alavancagem menor ou igual a 3,0x. Nesse trimestre, a Copasa (incluindo a COPANOR) investiu R$557 milhões, uma alta de 46% a/a. De acordo com o Programa de Investimentos 2025-2029, a companhia deve investir R$2,5 bilhões ou R$2,3 bilhões, sem considerar capitalizações – o que representaria uma média de ~R$575-625 milhões em investimentos por trimestre.
