Tira casaco, bota casaco!
Copasa (CSMG3): Seguimos com a recomendação para MANTER. De modo geral, esse resultado trimestral foi negativo por indicar uma possível má disciplina na evolução de custos da empresa daqui por diante ao mostrar uma evolução relevante na linha de serviço de terceiros. Para além das operações, citamos também o fluxo de notícias bem negativo no que diz respeito ao retorno da tentativa do governo de Minas Gerais em tentar federalizar a empresa em uma tentativa de negociação das dívidas do estado. Fato relevante emitido pela empresa nessa última sexta-feira uma vez mais coloca a Copasa nessa direção. Julgamos essa possibilidade como negativa tendo em vista a alternativa, que seria a sua privatização e todo o potencial de valorização depois disso – a performance das ações da SBSP3 desde Jan/2024 mostra bem o potencial de destravamento de valor caso esse cenário fosse acontecer. Para fins de comparação, vemos SBSP3 negociando 1,1x EV/BRR 25E vs 0,85x EV/BRR 25E no caso da CSMG3. Resta acompanhar os próximos capítulos dessa saga.
Detalhamento do Resultado
A COPASA reportou receita líquida de R$1,8 bilhão no 2T25, crescimento de +2,1% a/a. O resultado foi Impulsionado principalmente pelo reajuste tarifário autorizado em janeiro/25 (ETM de 6,42%). O desempenho, no entanto, foi limitado pela queda de 2,0% no volume medido de água e esgoto, reflexo de temperaturas mais baixas e menor número de dias de consumo no trimestre.
Os custos e despesas operacionais (ex-depreciação) subiram +6,5% a/a e totalizaram R$1,0 bilhão. com principal destaque negativo para o aumento em serviços de terceiros, que alcançou R$233 milhões no 2T25 (+20,3% a/a), perdas com inadimplência (+15,8% a/a) e repasses a municípios (+13,6% a/a). Já os custos com pessoal permaneceram estáveis, mas com maior pressão em benefícios de saúde e provisões pontuais de PLR. Acreditamos que apesar de uma linha de receita pontualmente desafiadora, incrementos nos custos gerenciáveis tende a nos preocupar mais no que diz respeito a evolução daqui para frente. Por outro lado, a linha de custos de pessoal tende a ter ser mais desafiador para eventual redução adiante vs serviço de terceiro, tendo em vista a necessidade de realização de concursos públicos e programa de desligamento voluntários.
Investimentos. Os investimentos consolidados somaram R$1,2 bilhão no 1S25 (+31,4% a/a), com crescimento expressivo em projetos de água e esgoto e reforço de capitalização da subsidiária de Patos de Minas. Linha de investimentos vai caminhar para ser executada em linha com os investimentos anunciados em seu guidance para 2025 (R$2,5 bilhões em 2025) A depreciação e amortização cresceram +19,8% a/a, com reflexo direto dos aportes recentes em ativos.
Receita fraca, custos mais altos. O EBITDA ajustado totalizou R$682,1 milhões, com retração de -6,1% a/a. A margem EBITDA recuou 3,4 p.p., para 38,0%. Como mencionado acima, um mix desfavorável de receitas mais fracas causa por um menor número de dias úteis e consumos motivos por temperatura mais baixas no trimestre vs 2T24 e incremento de custos gerenciáveis derrubou o EBITDA da empresa, colocando o mesmo abaixo do consenso e das nossas estimativas. Se por um lado a questão da receita nos trás um sentimento de excepcionalidade, a evolução relevante dos custos não-gerenciáveis não nos deixa confortável. Sendo assim, nos resta a acompanhar os próximos trimestres e tentar determinar se a evolução dessa linha se trata de um evento pontual ou se vai evoluir ao longo de 2025.
Endividamento. A dívida líquida avançou para R$5,85 bilhões (+R$1,3 bilhão a/a), elevando o índice de alavancagem para 2,0x EBITDA (vs. 1,6x no 2T24). Parte da captação recente foi alocada no programa de investimentos, com foco em expansão de rede, eficiência e universalização dos serviços. O resultado financeiro líquido foi negativo em R$104,1 milhões, uma melhora frente ao prejuízo de R$118,7 milhões no 2T24. O resultado foi favorecido por maiores ganhos em aplicações financeiras e menor impacto cambial, mas parcialmente compensado pelo aumento das despesas com juros e encargos sobre financiamentos (+51,8% a/a), reflexo do maior endividamento e elevação das taxas de juros.
Claro, queda no lucro. O lucro líquido foi de R$289,4 milhões (-11,0% a/a), pressionado por margens operacionais menores, aumento nas despesas financeiras e maiores provisões judiciais e ambientais. A alíquota efetiva no imposto de renda foi de apenas 15% vs 21% no 2T24.
Dividendos. A companhia distribuiu R$344,9 milhões em proventos no acumulado do ano, dos quais R$277,6 milhões via JCP e R$67,2 milhões como dividendos, mantendo a política de payout de 50% sobre o lucro líquido ajustado. Vemos esse número razoavelmente alinhado com as nossas estimativas de rendimento de dividendos para a empresa em 2025.
