Ainda sob pressão dos custos!
Copasa (CSMG3): Seguimos com a recomendação para MANTER. O resultado do 3T25 veio sob pressão, refletindo uma combinação negativa entre top line fraca (afetada pela queda no consumo de água e esgoto no trimestre) e maior pressão em custos operacionais, especialmente em serviços de terceiros e repasses tarifários. Apesar disso, acreditamos que o impacto deste resultado sobre a performance das ações deve ser limitado, tendo em vista que o principal catalisador no curto prazo segue sendo o processo de privatização da companhia. A concretização da desestatização tem potencial de destravar valor relevante para os acionistas, por meio de um novo ciclo de eficiência e expansão sob gestão privada. Se pelo lado operacional o resultado da empresa foi muito similar ao trimestre anterior, pelo outro lado, esse trimestre está reservando boas noticias no tocante ao processo de privatização da empresa – a PEC que vota a remoção da necessidade de referendo popular para privatização da empresa já foi votada no primeiro turno. Aos atuais níveis de preço, vemos CSMG negociando a 1,1x EV/BRR 25E vs 1,3x SBSP3. Acreditamos que caso o processo de privatização avance, a empresa deve seguir destravando valor mesmo após a recente performance.
Detalhamento do Resultado
A COPASA reportou receita líquida de R$1,8 bilhão no 3T25, crescimento de apenas +1,4% a/a, impactada positivamente pela aplicação do índice ETM de +6,4% em jan/25. O efeito positivo da tarifa foi parcialmente compensado pela queda de -1,7% a/a (169,7k M³) e -0,9% a/a (118,1k M³) no volume faturado de água e esgoto, respectivamente, reflexo das temperaturas mais amenas no trimestre.
Os custos e despesas operacionais (ex-depreciação) totalizaram R$1,1 bilhão (+4,6% a/a), impulsionados principalmente por: (i) serviços de terceiros alcançando R$416 milhões (+12,3% a/a), (ii) repasse tarifários para municípios de R$78,5 milhões (+12,3% a/a) sendo compensando por quedas na linha de provisões. Os custos com pessoal alcançaram R$416 milhões (+3,8% a/a). Acreditamos que apesar de uma linha de receita uma vez mais desafiadora devido a pequena queda nos volumes faturados de água e esgoto, incrementos nos custos gerenciáveis tende a nos preocupar mais no que diz respeito a evolução daqui para frente. Por outro lado, a linha de custos de pessoal tende a ter ser mais desafiador para eventual redução adiante vs serviço de terceiro, tendo em vista a necessidade de realização de concursos públicos e programa de desligamento voluntários. A depreciação e amortização aumentaram +20% a/a, atingindo R$240 milhões, refletindo o crescimento do ativo imobilizado com a entrada de novos investimentos em operação.
O EBITDA ajustado foi de R$726 milhões (+0,2% a/a), com margem EBITDA recuando 120 bps para 33,3%. devido ao descasamento entre a performance mais fraca na receita e uma pequena pressão de custos conforme descrito acima. O resultado financeiro líquido foi negativo em R$33,8 milhões (vs. -R$50,9 milhões no 3T24), deteriorando 33,6% a/a. A melhora relativa a/a foi positivamente impactada por resultados cambiais melhores a/a. O lucro líquido foi de R$360,8 milhões no trimestre, uma queda de -2,0% a/a, impactado principalmente por compressão de margem operacional.
Os investimentos atingiram R$2 bilhões no 9M25, com destaque para: (i) expansão e melhorias em sistemas de água e esgoto, (ii) obras na subsidiária de Patos de Minas (R$107,5 milhões) e (iii) reforços em infraestrutura operacional. Acreditamos que a empresa deve alcançar seu guidance de investimentos para 2025 (c. R$2,5 bilhões). A dívida líquida alcançou R$6,0 bilhões (+21,8% a/a), com alavancagem de 2,2x EBITDA ajustado (vs. 1,8x no 3T24), dentro de níveis aceitáveis, mas com tendência de elevação no curto prazo tendo em vista os resultados ainda claudicantes e maior volume de investimentos.
