A CSN Mineração (CMIN3) divulgou ontem, 31/10/22, após o fechamento do mercado, seu resultado para o 3T22. A mineradora entregou resultados levemente piores que a nossa expectativa no top line porém, com uma eficiência de custos melhor do que a esperada, consolidando uma margem EBITDA crescente a/a e t/t, o que nos faz manter nossa recomendação de COMPRA a um preço-alvo de R$5,00, levando um upside de +51,52% ao papel.
Ainda assim, enxergamos o resultado como levemente negativo devido ao segundo corte de guidance, reduzindo em 13% o número inicial de 2022.
Cenário macro desfavorável para o setor de mineração
Vimos um trimestre mais desafiador no cenário macro global, puxado principalmente pela China, grande responsável por fazer preço nas commodities ferrosas. O país asiático enfrenta lockdowns fortes, decorrentes da política governamental covid zero, que busca evitar a transmissão do Covid-19 fechando as grandes cidades e diminuindo a circulação de pessoas; o que vem causando um enorme prejuízo para a continuidade de crescimento do PIB chinês, em detrimento da segurança sanitária, mesmo quando o restante do mundo já colhe os frutos da vacinação em larga escala.
Na outra ponta vimos o governo chinês aprovando pacotes de estímulos, como o último de US$146b anunciados na segunda metade de agosto, logo após o Banco Popular da China (BPC) reduzir a taxa de juros do patamar de 2,85% para 2,75% (-10bps), o que segundo nossas estimativas, deve injetar US$58b adicionais a economia até o final de 2022.
Ainda assim, acreditamos que essas medidas não são suficientes para reerguer a demanda por aço, e por consequência, minério de ferro em meio de um cenário imobiliário cada vez mais em alerta no país asiático. As dívidas hipotecárias chinesas com grandes incorporadoras vêm apresentando um cenário de risco de default, afetando com mais intensidade o setor imobiliário, que representa 1/3 do PIB chinês, e que consome 60% de toda produção de aço global. Para somar ao topo dos efeitos, a China ainda enfrenta uma crise hídrica e inflação, o que aumenta a preocupação de investidores institucionais devido às incertezas com relação ao direcionamento dos níveis de demanda por minério de ferro.
Volume de vendas cresce t/t, mas entrega vem abaixo das nossas estimativas
A produção de minério de ferro adicionada de compras de terceiros chegou a 9,6Mt (+15,8% t/t; -6,8% a/a) Vs. 10,5Mt Est. Genial, vindo -8,6% aquém da nossa expectativa. A retração de volume de produção a/a já era esperada, visto o cenário desaquecido da demanda. A Companhia conseguiu entregar um crescimento relevante t/t devido aumento na performance dos projetos integrados à Planta Central e do menor volume chuvas, sazonalmente comum ao 3T, permitindo uma melhora da produção e eficiência nas minas em relação ao 2T22.
Assim como o previsto, o resultado veio fortificado por uma melhora no mix em termos de qualidade. Porém, em relação ao volume, comentamos na nossa análise prévia (Prévia 3T22) que acreditávamos que a CMIN iria apresentar dificuldades de cumprir com o guidance anual de 36-38Mt. Após revisar para baixo o guidance de 39-41Mt no 2T22, a Companhia novamente ajusta a projeção, pela segunda vez no ano.
Guidance de produção é revisado para baixo pela segunda vez, confiabilidade se torna menor
Conforme havíamos comentado no nosso relatório de prévias, nossa estimativa de 10,7Mt representaria um aumento de +54,9% em relação a produção atingida no 4T21, o que tornaria o projeto de produção de 36-38Mt muito ambicioso diante de uma demanda desaquecida na China.
Historicamente a Companhia entrega 24% do volume anual nos 4Ts. Para atingir a banda inferior do guidance, considerando a produção de 9,6Mt do 3T22, a mineradora teria que entregar 32% do volume anual no 4T22 Vs. 29% em relação a nossa estimativa prévia. Como o número ficou muito distante da realidade, conforme prevíamos sobre a dificuldade, a CMIN revisou novamente o guidance para baixo, agora para 34Mt.
O novo guidance foi estipulado de forma a manter o nível de entrega de produção no 4T22 no mesmo patamar que foi visto agora no 3T22 (~ 9,7Mt). Na nossa na análise a revisão traz mais segurança para a cumprimento da meta, porém, alterar o guidance para baixo em duas ocasiões no mesmo ano não nos parece um bom sinal de confiabilidade na performance da mineradora.
Volume de vendas ligeiramente superior as nossas estimativas apontam para uma tendência do setor no 3T22: Preferência por volume em detrimento do preço
O volume de vendas da CMIN atingiu 9,0Mt (+20,1% t/t; +11,1% a/a) no 3T22 Vs. 8,8Mt Est. Genial, marcando um número +2,2% acima do que esperávamos. A mineradora auferiu um volume de embarques para o mercado externo na ordem de 7,9Mt (+18,9 t/t; 15,3% a/a) Vs. 7,6Mt Est. Genial, superando as nossas expectativas em +4,3%.
Acreditamos que três fatores auxiliaram a entrega de um crescimento de vendas, mesmo em um cenário de demanda pela commodity em retração: (i) consequência do maior volume produzido e do período mais seco observado pela sazonalidade típica no 3T, possibilitando um aumento nos embarques portuários, puxados por (ii) uma melhora na qualidade do mix e (iii) um preço realizado abaixo do esperado, oferendo um desconto maior em relação a curva de referência de 62% Fe da Platts do que incialmente imaginávamos.
O preço realizado foi de US$52,78/t úmida (-22,6% t/t; -63,3% a/a) Vs. US$66,82 Est. Genial. O desempenho -21% mais fraco do que esperávamos reflete não apenas o menor preço do índice de referência, que retraiu -25% t/t, mas também o impacto maior do que nossas estimativas apontavam sobre a realização de preços provisionados em trimestres anteriores, dada a alta volatilidade da commodity ferrosa apresentada no período.
Do lado positivo, ainda que a Companhia tenha apresentado (i) mix de melhor qualidade; (ii) aumento do share em relação a compras de terceiros e (iii) redução no custo de frete durante o trimestre, o lado negativo sobre a realização de preços provisionados em trimestres anteriores pesou mais para a mineradora, que preferiu entregar mais volume de embarques a um preço mais baixo do que negociar novos contratos com preços menos arrefecidos.
Essa dinâmica de escolha de volume sobre preço realizado nos tem parecido comum entre as empresas do setor de siderurgia e mineração nesse 3T22, entre elas, Vale, Usiminas e a própria CSN, que já reportaram seus resultados.
Volume de embarques maior não compensa dinâmica desfavorável no preço realizado: Receita vêm abaixo da expectativa
A Companhia reportou uma Receita líquida no 3T22 abaixo da nossa expectativa, com R$2,7b (+1,6% t/t; -11,0% a/a) Vs. R$3,0b Est. Genial (-9,8% R/E), resultado de uma política inversa do vimos acontecer no 3T21.
Enquanto o que pesava mais nas decisões da mineradora era o preço realizado durante o mesmo período do ano passado, agora o que a CMIN parece priorizar mais é o volume. Com uma demanda menos aquecida na China empurrando a curva da commodity de ferro para baixo, a dinâmica favorável ao preço parece ter chegado ao fim, pelo menos por ora.
O crescimento do top line t/t porém foi um feito que seu par maior não conseguiu realizar. A vale (VALE3: Análise 3T22) entregou uma redução de receita na ordem de -11% t/t Vs. um crescimento de +1,6% da CMIN. As duas Companhias se utilizaram da mesma estratégia de volume em detrimento de preço realizado, mas, no entanto, a CMIN nos parece ter sido menos impactada que seu peer neste 3T22.
CPV apresenta melhoras: Companhia entrega eficiência
O Custo dos Produtos Vendidos (CPV) totalizou -R$1,7b (-3,2% t/t; -11,1% a/a) no 3T22 Vs. -R$1,9b Est. Genial, entregando uma eficiência melhor do que a nossa expectativa em 7,1%. Acreditamos que a CMIN apresentou um desenvolvimento na diluição de custos fixos por uma produção crescente no t/t e uma melhor dinâmica de frete nos embarques em relação ao a/a do que projetávamos. Em relação ao frete marítimo, a rota Tubarão-Qingdao atingiu uma média de US$24,1/t (-21,3% t/t; -24,6% a/a), auxiliando a CMIN a reduzir o custo do CFR FOB e apresentar melhores números no CPV.
Deste modo, apontamos para dois fatores que colaboraram para um entrega de eficiência que causou uma ligeira surpresa positiva: (i) melhor mix de produtos; (ii) redução nos custos de transportes ferroviários e (iii) gestão portuária visando o melhor controle do demurrage.
Agora observando a dinâmica do C1 / t caixa, a Companhia entregou US$ 19,4/t (-20,1% t/t e +3,2% a/a) de diluição de custo fixo Vs. US$20/t Est. Genial. O número veio melhor do que a nossa expectativa em 3%. Ainda do lado positivo, para além dessa diluição, vemos o custo do óleo diesel sofrendo uma retração na ordem de -12%t/t, o que auxilia no arrefecimento do C1 /t caixa, conforme comentamos na nossa análise prévia sobre a Companhia (Prévia 3T22).
Este é mais um ponto em que a CMIN nos parece ter superado a dinâmica da Vale no 3T22. Enquanto buscamos encontrar razões pelas quais a Vale não conseguiu se beneficiar da redução do preço de barril de petróleo tipo brent, que retraiu -11,5% entre o 2T22 e o 3T22, a CMIN nos parece ter sido mais eficiente com seus custos.
Mineradora reporta crescimento, ainda que tímido, na margem EBITDA diante de um cenário adverso
A CMIN reportou um EBITDA Ajustado na marca de R$926m (+2,1% t/t; +1,6% a/a) Vs. R$981m Est. Genial, apresentando um número -5,6% abaixo do que esperávamos, porém, com um crescimento tanto na base t/t quanto na a/a, o que é refletido também nas margens.
A mineradora atingiu uma margem EBITDA de 34% (+1,5p.p t/t; +4,2p.p a/a) Vs. 32,5% Est. Genial Vs. 30,79% Consenso, marcando um resultado operacional +1,51p.p acima das nossas estimativas e +3,22p.p acima do consenso. Apesar de ser um crescimento tímido, reconhecemos o esforço da Companhia na diluição do custo fixo, apresentando uma dinâmica de C 1 / t caixa favorável a um aumento de margem, juntamente com o benefício da redução do custo do frete na rota Tubarão-Qingdao.
Lucro líquido surpreende positivamente em meio a uma visão pessimista. Ainda assim, retrai t/t e a/a.
Conforme comentamos na análise setorial, não estávamos otimistas com os resultados das Companhias de metais e mineração para esse 3T22. Acreditamos que o cenário macro está se deteriorando e pressionando, pelas razões comentadas no início do relatório, a curva de minério de ferro de referência 62% Fe no curto prazo.
Dessa forma, prevíamos um resultado no bottom line comprometido por um operacional mais fraco para CMIN e por uma taxa de juros mais alta incidindo sobre um endividamento maior, dado a necessidade de financiamento da Companhia para o CAPEX de expansão da capacidade do projeto itabirito P15 e a expansão de capacidade no porto de TECAR, reduzindo o lucro líquido na base trimestral e anual. Podemos dizer que acertamos na dinâmica, mas o resultado não foi tão pressionado quanto incialmente imaginávamos.
A Companhia reportou R$514m (-37,8% t/t; -36,1% a/a) de lucro líquido Vs. R$384m, superando nossas expectativas em +33% e a do consenso em +31%.
Para o CAPEX, a mineradora utilizou R$296m no 3T22 do seu caixa, visando os projetos P-15 e da continuidade da filtragem de rejeitos nas barragens. Ainda assim, observamos uma diminuição no ritmo de investimentos em razão do atraso na entrega de pedidos para os projetos de expansão da P-15, efeito que deve ser revertido no início de 2023.
Verificamos um impacto menor das variações cambiais no 3T22, para R$119m Vs. R$662m no 2T22, o que reduziu os ganhos da rubrica de resultado financeiro em 89%. Acreditamos que os instrumentos de derivativos cambiais no 3T22 não auxiliaram a Companhia como fizeram no 2T22, de forma que o ganho de eficiência operacional visto no EBITDA foi parcialmente apagado pelo maior impacto das despesas financeiras diante de uma receita com ganhos de variação cambiais mais contidos.
Nossa visão e recomendação
Sabíamos que o desafio da Companhia era pesado como o ferro, conforme citamos no nosso relatório de prévias. Vimos a CMIN em desistência da entrega desse desafio para arcar com um fardo significativamente mais leve. A segunda mudança no guidance, cortado primeiramente de 39-41Mt para 36-38Mt e agora para 34Mt coloca uma redução total de -13% em relação ao incialmente previsto para 2022 nos deixa com sentimentos mistos.
Se por um lado vimos a mineradora se esforçar para entregar uma melhor eficiência no CPV e C 1 / t caixa, marcando um crescimento de margem EBITDA acima do que esperávamos, bem como acima do consenso, ainda acreditamos que o segundo corte no guidance expurga parte dessa confiança que gostaríamos de depositar no papel. Vimos algum nível de resiliência em meio a um cenário adverso na precificação de commodities ferrosas, algo que não observamos no resultado do 3T22 da Vale, porém, a CMIN possui diversas barreias ainda para derrubar antes de conseguir competir em maior nível de igualdade com seu par de maior escala.
A mineradora entregou uma geração de caixa no 3T22 de R$522m, suportado por três razões principais: (i) melhorias operacionais no CPV; (ii) diluição de custo fixo 3% superior ao que havíamos estimado dado a um volume de embarques 4% acima das nossas expectativas e (iii) redução de necessidade de capital de giro mais impactante que as nossas projeções.
Ainda assim, consideramos que essa melhora operacional foi passada a ferro. Ou seja, a Companhia apresentou uma dinâmica superior as nossas estimativas, porém, adotamos um tom mais conservador nas nossas prévias com relação ao guidance, enfatizando o quanto seria desafiador para a CMIN entregar algo que historicamente ela nunca conseguiu fazer. E assim assertamos, o guidance foi revisto para baixo, mais uma vez, o que reduz a confiança do investidor institucional na capacidade de entrega da Companhia. Sabemos que o curto prazo para CMIN é até mais desafiador do que outras Companhias do segmento de mineração mais consolidadas, como a Vale e os pares australianos.
Pela melhora operacional, mantemos nossa recomendação de COMPRA a um preço-alvo de R$5,00, o que confere um upsidede +51,52%, com um EV/EBITDA 23E de 2,9X.
