A CSN Mineração (CMIN3) deve apresentar resultados mistos pela dinâmica de preços do minério de ferro, que vem sofrendo desvalorização devido ao desaquecimento do setor imobiliário na China e um quadro de recessão iminente nos Estados Unidos. Para além da dinâmica de preços da commodity, vemos a CMIN provavelmente anunciando atraso no cronograma de expansão da capacidade e apesar de estimarmos um aumento de produção relevante para o 3T22, a mineradora deverá enfrentar dificuldades para alcançar o guidance. Ainda assim, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, com um Preço Alvo de R$5,00, apresentando um upside de +48,81%.
Nossa visão sobreo setor de mineração para o 3T22
Entendemos que no curto prazo a demanda por minério de ferro sofrerá um impacto e isso deve continuar a ser traduzido nos resultados da CSN Mineração (CMIN3) desse 3T22. Com uma demanda mais baixa nesse trimestre, sobretudo no comparativo a/a uma vez que no 2S21 a China começou a reabrir parcialmente as atividades para então aplicar novos lockdowns em 2022, os volumes mais fracos de venda das Companhias do setor de mineração devem interferir na apresentação de crescimento de receita.
Esperamos em termos de margem operacional que esse efeito de um top line mais morno seja quase neutralizado por um arrefecimento do custo logístico/frete, causado sobretudo, pela retração no preço do barril de petróleo, diminuindo o valor do óleo diesel, combustível usado nas embarcações que levam o minério até a China e nas ferrovias, que escoam o minério para os portos.
CMIN: Expectativa para o 3T22
Para o 3T22 esperamos um crescimento de top line mais significativo no t/t, por conta do efeito sazonal em um período com menos chuvas no quadrilátero ferrífero, com as vendas no Mercado Interno crescendo +14%t/t e no Mercado Externo crescendo +12%t/t, levando a receita líquida estimada para o patamar de R$3,0b. Já na base anual, devemos ver uma retração de -1,4%a/a na receita devido a dinâmica da curva de platts de 62% Fe, uma vez que o preço do minério de ferro contraiu -24,4% em relação ao 3T21.
Realização do preço do minério de ferro deve retrair também no t/t mas a Companhia deve apresentar um melhor mix. Nossa estimativa para o preço realizado do 3T22 é de US$62/t (Vs. US$69/t 2T22 Vs. US$111/t 3T21), o que levaria a mineradora a uma queda de -12% t/t e -45% a/a, porém representaria uma melhora de 8,66p.p em relação ao desconto do preço de referência da curva de platts de 62% Fe visto no 2T22 (41% Est. Genial Vs. 50% 2T22). A realização do preço deve vir impactada positivamente por um mix de produtos mais forte e a melhora nos mecanismos de precificação provisórios, que vimos no trimestre passado. Acreditamos esse será um ponto positivo da Companhia em meio a adversidade de uma demanda por minério menos aquecida.
Esperamos que os embarques de minério de ferro venham com crescimento. Nossas estimativas apontam para um volume de embarques de minério de ferro de 8,9mt Vs. 7,5mt no 2T22, o que representaria +17% t/t e +8% a/a, impactados pela melhor sazonalidade, mas também por uma melhor capacidade na produção, ainda assim, nossa estimativa ficaria aquém do que a Companhia poderia entregar.
Apesar das nossas expectativas de aumento de produção, o número deve vir com uma dinâmica desfavorável para o guidance. Esperamos uma produção total adicionada de compras de terceiros na ordem de 10,5Mt (+26% t/t; +2% a/a). Acreditamos que o resultado deve vir fortificado por uma melhora no mix em termos de qualidade, conforme comentamos anteriormente. Porém, em relação ao volume, mesmo com a revisão anterior abaixando o guidance anual de produção de minério de ferro para 36-38Mt (Vs. 39-41Mt), anunciada no trimestre passado, de acordo com as nossas estimativas para o 3T22 faltariam 10,7Mt a serem produzidas no 4T22.
Esses 10,7Mt representariam um aumento de +54,9% em relação a produção atingida no 4T21. Acreditamos que será um desafio a mineradora cumprir com o seu guidance. Ainda assim, nossa expectativa representaria o 3T mais forte em termos de volume de produção que a CMIN já teve desde 2017. Historicamente a Companhia entrega 24% do volume anual nos 4Ts . Para atingir o guidance, considerando nossa expectativa para o 3T22, a mineradora teria que entregar 29% do volume anual no 4T22.
O desempenho de custos de produção deve vir com uma melhora. Nossa expectativa é de que o custo da extração até o porto de embarque (C1 /t caixa) fique próximo de US$20/t (Vs. US$24/t 2T22 Vs. US$19/t 3T21). A diluição do custo fixo por uma produção que esperamos ser recorde para qualquer 3T da Companhia desde 2017, deve ajudar a mineradora a conseguir uma redução de -17% t/t no C1 /t caixa. Ainda do lado positivo, para além dessa diluição, vemos o custo do óleo diesel sofrendo uma retração na ordem de -12%t/t, o que auxilia no arrefecimento do C1 /t caixa, conforme comentamos na nossa análise setorial acima.
Porém o resultado deve vir mais pressionado pelo aumento das despesas financeiras. Apesar de enxergamos um crescimento de top line t/t, o crescimento a/a deve vir morno, pela dinâmica do setor de mineração, que vive uma demanda menos pressionada por minério de ferro em consequência do desaquecimento da economia chinesa, conforme comentamos na análise setorial. Estimamos que a mineradora apresente um EBITDA Ajustado de R$981m (+8,2% t/t; +7,7% a/a), e que apesar do top line menos aquecido pela retração na curva de platts de 62% Fe, acreditamos que a margem EBITDA acabe sofrendo menos, devido um C1 /t caixa com menor impacto que no 2T22, atingindo 32,5% (-1,32p.p t/t; +2,75p.p a/a).
Já para o lucro líquido, estimamos uma redução de -2% t/t apesar da entrega de um volume maior ter impulsionado um crescimento no top line, esse crescimento não foi traduzido para o lucro, devido principalmente ao aumento das taxas de juros entre o 1T22 e 2T22, que impactaram a mineradora. Apesar da CMIN ser posição de R$276m como caixa líquido, a dívida da bruta totaliza R$6,6b, representando 58% do passivo total da mineradora. Dessa forma, como a SELIC subiu 100bps entre o 2T22 e o 3T22, as nossas projeções indicam uma despesa com juros de R$229m (Vs. R$149m), o que representaria um aumento de 54% t/t. Dessa forma, projetamos um lucro líquido de R$384m (-53% t/t; -52% a/a) com uma margem de 12,7% (-18,10p.p t/t; -13,56p.p a/a).
Nossa visão e recomendação
Apesar de nossas estimativas apontarem para um crescimento de top line resiliente em meio à desaceleração da demanda por minério de ferro e consequente retração na curva de preço da commodity, acreditamos que a mineradora irá sofrer impacto de uma despesa financeira mais alta, apagando qualquer ganho de eficiência que a diluição dos custos fixos deve refletir no C1 /t caixa.
Ainda, a Companhia deve anunciar um atraso no cronograma de expansão da capacidade do projeto itabirito P15 e apresentar dificuldades para cumprir o guidance de produção, que já havia sido rebaixado no trimestre passado. Apesar de estimarmos uma produção recorde considerando todos os 3T da CMIN desde 2017, ainda assim, a produção deveria estar mais próxima da barreira de 11,5Mt nesse 3T22, porém, nossas estimativas apontam para 10,5Mt.
Considerando o desafio do aumento de produção bater o guidance e de atingir um crescimento das vendas em meio a um cenário turbulento para a demanda do minério de ferro, vemos a CMIN realizando pequenos progressos. Porém, o bottom line deve sair prejudicado tanto no t/t quanto no a/a, por um aumento nas despesas com juros. O desafio nos parece pesado como ferro, ainda assim, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, com um Preço Alvo de R$5,00, apresentando um upside de +48,81% aguardando a consolidação dos resultados do 2S22. A CMIN divulga o resultado do 3T22 no dia 31/10/2022.
