P: Como o resultado se compara às expectativas?
Confortavelmente acima, e por razões duráveis. O EBITDA Ajustado de R$1,0b superou a nossa estimativa em 24% e o consenso em 7%, com margem de 35,5% — alcançada absorvendo parada de manutenção de 15 dias na mina e no porto que a companhia não havia comunicado e que nossa prévia sinalizou de antemão. A composição importa mais que o tamanho: tínhamos preço realizado e custo caixa quase cravados, de sorte que toda a superação veio do custo unitário dos produtos vendidos, bem abaixo do nosso número. O volume de vendas foi o quarto maior da história da companhia e excedeu a produção, consumindo estoque e elevando a participação de minério próprio sobre a compra de terceiros que dilui margem — efeito de mix, não de preço. O lucro líquido, contudo, ficou aquém do consenso, porquanto o resultado financeiro permaneceu mais pesado do que assumíamos. Com a ação já em forte alta desde o fechamento de junho, antevemos reação positiva modesta em vez de reprecificação.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
(+) A linha de custo é a notícia efetiva do trimestre, e o mecanismo se repete ainda que a magnitude não: apoiar-se em minério próprio em detrimento da compra de terceiros derrubou o CPV unitário mesmo com o volume subindo, mas o consumo de estoque que o financiou não recorre, e o volume que resta cumprir no guidance vem em boa medida do minério de terceiros que reverte o benefício. Vale explicitar a aritmética: a companhia vendeu 11.849 Kt contra 10.880 Kt de produção mais compras, de sorte que perto de um milhão de toneladas saiu de estoque, ao passo que o CPV unitário cedeu para R$178/t dos R$207/t que carregávamos. Nenhuma das pernas é efeito de preço, razão por que leremos a superação como composição, não como reajuste de margem. (=) O frete comportou-se exatamente como projetávamos, com a rota de referência em média de US$34,0/t e tocando cerca de US$38/t no fim de maio — acertamos o patamar na prévia e a compressão de margem decorreu mecanicamente dele. (-) O enquadramento que empregamos estava errado, e a correção importa mais que a superação. Descrevemos o pedágio como exógeno e transitório. É exógeno, mas não transitório: o par que fixa o preço-referência carrega cerca de três quartos do frete em afretamento de longo prazo e menos de um décimo no spot, ao passo que esta é a mais exposta ao spot do setor. Trata-se de beta permanente de margem, não de acidente de um trimestre.
P: A perspectiva à frente mudou?
Sim, e o guidance é agora o ponto de pressão. O custo caixa de US$24,0/t imprimiu acima do teto do intervalo anual da própria companhia, deixando o primeiro semestre já além do limite em base ponderada por volume; sustentar o ano exige o segundo semestre em ou abaixo de US$23,4/t. O volume puxa no sentido oposto: produção mais compras do primeiro semestre deixam cerca de 24-26Mt ainda por entregar, ou doze a treze milhões de toneladas por trimestre, patamar que a companhia nunca excedeu. Os dois testes se combatem, porquanto o volume adicional necessário para alcançar o intervalo provém em boa medida de minério de terceiros, que é precisamente o que infla o custo unitário. No preço, o índice de referência recuou à mínima do ano, mas o maior produtor estima cerca de 120Mt da oferta mundial abaixo do custo caixa nesse patamar, o que ampara piso. Se a compressão das margens chinesas induzida pelo carvão persistir, o preço-referência, e não o pedágio, torna-se a restrição determinante. A recompra, por fim, consumiu quase integralmente a primeira autorização antes de ser dobrada e, com a amortização de adiantamentos, levou a alavancagem a 0,23x.
P: Valuation e recomendação
Retomamos a cobertura em MANTER, com preço-alvo 12M de R$5,50, cortado da referência de R$6,00 que carregávamos em revisão. Reduzir alvo no dia seguinte a uma superação de 24% no EBITDA exige justificativa, e o reenquadramento é a justificativa: a alavanca de mix por trás da superação é real, mas corre contra o volume que a companhia ainda deve no guidance, ao passo que a exposição ao frete que comprimiu a margem é estrutural e não cíclica, e o custo caixa já imprimiu acima do teto do intervalo da própria companhia. O novo alvo situa-se na mediana das marcas atualizadas desde julho, de sorte que nossa diferenciação migra do número para o raciocínio. Ao preço corrente a ação negocia perto de 6,2x o nosso EBITDA de 2026 contra os 5,9x que o alvo implica — ou seja, o mercado capitalizou corretamente o pedágio como permanente. Invertendo o exercício, o preço de hoje embute margem de meio de ciclo próxima da que este trimestre entregou sob pedágio incomumente pesado; já não reputamos isso premissa conservadora.
O pedágio é exógeno mas não transitório, e essa é a correção: MANTER, preço-alvo de R$5,50, com o custo caixa do 2S26 em ou abaixo de US$23,4/t sustentando doze milhões de toneladas por trimestre como o teste que decide o guidance.
