P: Como o resultado se compara às expectativas?
R: Misto, e a divisão recai onde importa: a safra entregou, o caixa não. Lucro bruto e lucro líquido vieram sobre as nossas estimativas — R$941m e R$245m —, enquanto o EBITDA Ajustado somou R$580,6m (−13,3% vs. Est; −16,5% t/t e +4,3% a/a). Todo o desvio se aloja entre essas duas linhas, e duas coisas o colocaram ali. A marcação não caixa do ativo biológico contribuiu com R$278m daquele lucro bruto, quase o triplo de um ano atrás, razão pela qual o EBITDA Ajustado imprimiu abaixo do resultado operacional, tendo impresso acima dele no 2T25. O restante é o custo de servir uma safra maior, com despesas de vendas em alta de 61% a/a em frete e armazenagem. O mercado não modelou nenhum: o consenso ficou a 4% da receita e a 1% do lucro, e 18% acima no EBITDA Ajustado — a mesma forma do nosso erro. Para amanhã antevemos reação negativa, porém contida: a ação já está a um décimo do piso de uma banda de 52 semanas pela qual caiu o ano inteiro, e a companhia emparelhou o desvio com a melhor safra de algodão que divulgou em anos, nada dela faturado.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
R: Os pontos de maior relevância foram: (+) O algodão respondeu à pergunta que a nossa prévia formulou. O resultado bruto unitário alcançou R$3.634/t, acima da nossa estimativa e sobre custo unitário menor, e a primeira safra caminha para 2.220 kg/ha, um quinto acima do ano passado e acima do orçado — nada disso faturado. (+) A soja pousou exatamente sobre os R$530/t que carregávamos, encerrando colheita recorde. (=) O livro de insumos da 2026/27 avançou mais do que esperávamos: o nitrogênio saiu de nada no 1T para 70% adquirido, e o pacote de fósforo e potássio travou alta de 4% contra uma cesta brasileira em alta de 22% — compra de insumo é onde esta gestão se separa, e pesa diante de uma safra que o mercado já teme. (−) O milho foi cortado com severidade: a segunda safra recuou a 6.798 kg/ha, 12% abaixo do orçado, sobre janela de plantio que fechou tarde e chuva que cessou cedo — o primeiro lugar em que o El Niño apareceu no realizado, e não na projeção. (−) E a alavancagem andou no sentido errado, a 3,09x contra os 2,9x guiados em julho, e foi por dívida, não pelo denominador.
P: A perspectiva à frente mudou?
R: Mudou, na perna financeira e não na agrícola. Comece-se pelo caixa, sobre o qual repousa o preço-alvo: as operações do 1S geraram R$1,3b e o capital de giro absorveu R$1,8b, de sorte que a lavoura consumiu mais do que o negócio produziu antes de um único real de investimento. Cortamos o EBITDA Ajustado de 2026 para R$2,6b, e a razão não é a safra — o algodão fatura no 2S sobre produtividade excelente —, e sim o custo de servi-la. A consequência é a trajetória de desalavancagem, e aqui divergimos do guidance. Encerrar o ano nos 2,4x que a companhia ainda carrega exigiria a dívida líquida recuar cerca de R$1,3b daqui, enquanto ela ainda liquida R$669m do Bloco Mato Grosso, cujas duas parcelas caem no 2S. Trata-se de uma demanda de caixa de quase R$2,0b contra um semestre que deve gerar R$1,3b de EBITDA. O único precedente, o 2S25, entregou R$745m sem conta de terra; escalonado à safra deste ano, ainda deixa o ano mais perto de 2,8x. Em contrapartida, a commodity moveu-se a nosso favor: o WASDE de hoje reduziu o estoque-uso mundial de algodão a 56,7%, mais 1,7 ponto em um mês, sobre a safra da qual a SLC não faturou uma tonelada.
P: Valuation e recomendação
R: Reiteramos MANTER e o preço-alvo de R$18,00, porquanto as duas pernas moveram-se em sentidos opostos e grosso modo se anularam. O que mudou por baixo é o ponto de entrada: sobre dívida líquida spot a ação negocia agora a 5,4x o nosso EBITDA de 2026, contra 4,8x na mesma base em julho — o múltiplo subiu sem que o preço andasse, porque o balanço andou. Nossa leitura é que a SLC é uma história de ativo que o mercado precifica como história de lucro, e este trimestre mostra por que isso importa. A tela do próprio mercado diz o oposto — prêmio vs. os pares em EV/EBITDA forward onde a média de dois anos é desconto —, mas esses pares correlacionam abaixo de 0,25 com a SLC, razão pela qual precificamos o ativo, não o comparável. A companhia divulgou valor patrimonial líquido de R$27,12 por ação, e a terra por trás dele compôs 8,4% ao ano em termos reais em cinco anos; a ação negocia à metade disso. Esse intervalo é a tese, e não se fecha enquanto a alavancagem sobe e o 2S tem de financiar uma compra de terra feita acima do hectare médio da própria companhia — que é precisamente por que não elevamos a recomendação sobre uma safra de algodão que concordamos ser excelente. Revisitaríamos a recomendação se a dívida líquida do 3T26 recuar mais de R$700m, e o preço-alvo se o custo por hectare da 2026/27 aterrissar dentro do guiado.
Em síntese, a safra virou e o balanço não: MANTER, Preço-Alvo 12M de R$18,00, com a dívida líquida do 3T26 e o custo por hectare da 2026/27 como os dois testes.
