P: Como o resultado se compara às expectativas?
Acima na manchete, em linha depois de limpo — e a distinção é a nota inteira. O EBITDA Ajustado de R$2,8b veio 16% acima da nossa estimativa, mas todo o desvio está em Energia, onde decisão favorável da ANEEL sobre a usina de Jacuí permitiu o reconhecimento retroativo de receita provisionada em balanço desde outubro de 2025; a própria companhia classifica o efeito como excepcional. Normalizando o segmento ao seu patamar recorrente, o EBITDA limpo fica em R$2,4b, praticamente sobre o nosso número e cerca de 10% abaixo t/t — exatamente a queda sequencial modesta que a administração balizou em julho. Siderurgia e Cimento saíram cravados, de sorte que o trimestre operacional não guardou surpresa. Abaixo do EBITDA o resultado deteriora, com o prejuízo líquido substancialmente mais largo que o consenso sobre um resultado financeiro mais pesado. Com a ação 3% acima da mínima de 52 semanas cravada no pregão anterior à divulgação e caindo à metade no ano, antevemos reação positiva, porém contida, e não descartamos que se revele nula ou levemente adversa uma vez expurgado o item de Energia.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
(+) A Mineração entregou a única superação operacional genuína do trimestre, e por razão que se repete: o volume de vendas foi o quarto maior da história da companhia ao passo que o custo unitário cedeu com força, porquanto a companhia vendeu mais do que produziu e deslocou o mix para minério próprio, em detrimento da compra de terceiros que dilui margem. (=) O reconhecimento em Energia é justamente a opcionalidade que nossa prévia ressalvou como explicitamente não incorporada, e ela se materializou — conquanto lançamento contábil retroativo não constitua fonte de valor e declinemos capitalizá-lo. (-) O balanço andou na direção contrária num trimestre apresentado como inflexão. O fluxo de caixa livre reportado virou positivo, não obstante o release revelar que a cifra embute captação do bridge loan, o que é financiamento e não geração; a dívida líquida ainda subiu para R$42,1b e a alavancagem para 3,49x, absorvendo amortização de adiantamentos, efeito cambial e adiantamento para futuro aumento de capital de R$495m na Transnordestina. Além do reportado, R$1,5b de risco sacado e forfaiting permanecem fora das duas definições de dívida que a companhia publica. Na ponte: EBITDA Ajustado de R$2,8b encontrou liberação de capital de giro de cerca de R$852m, com o giro alocado ao negócio recuando para R$3,0b de R$3,9b, contra capex de R$1,4b que avançou um quarto sequencialmente. O que converte isso em cifra positiva é o financiamento, não a operação: as obrigações cresceram ainda que a linha de caixa melhorasse.
P: A perspectiva à frente mudou?
Sim, nas duas direções, e a perna construtiva é a mais relevante. Pela primeira vez o programa de desinvestimentos produziu evidência dura: as propostas vinculantes pela venda integral da CSN Cimentos estão em mãos e sob avaliação — o passo que converte desalavancagem de intenção em descoberta de preço. Em contrapartida, a gestão de passivo saiu cara. A oferta de troca liquidou com 77% de adesão, retirando as notas existentes em favor de papel novo de 2030 a 11,00% contra 6,750%, com desembolso de caixa e sem ingresso de recursos. Na siderurgia, a recuperação é menos segura do que o volume sugere: a penetração de importados cedeu, mas pares relatam o fluxo se redirecionando por Coreia e Vietnã em vez de normalizar, ao passo que carvão metalúrgico e placas pressionam o custo no 3T26. Na mineração, o preço-referência situa-se na mínima do ano, conquanto o maior produtor estime que cerca de 120Mt da oferta global fiquem abaixo do custo caixa nesse patamar, o que ampara piso em vez de queda.
P: Valuation e recomendação
Retomamos a cobertura em MANTER, com preço-alvo 12M de R$7,00, vindo da referência de R$9,00 que carregávamos em revisão. O alvo implica potencial substancial e declinamos deliberadamente traduzi-lo em compra: o equity equivale a cerca de um décimo do valor da firma, de sorte que a distribuição de desfechos é larga e assimétrica para baixo — a estimativa pontual diz onde está o valor, a recomendação diz que ainda não estamos convictos de que o balanço chegue lá. Inverter o exercício é o enquadramento honesto. Ao preço corrente o mercado paga cerca de 5,2x o nosso EBITDA de 2026 uma vez somados ao valor da firma os minoritários da subsidiária de mineração listada — passo que a maioria das telas omite e sem o qual o desconto parece maior do que é. O consenso, por sua vez, carrega dívida líquida em alta até 2027, ou seja, a rua não precifica desalavancagem alguma. Nosso alvo não exige que o plano se complete; exige que o primeiro ativo saia a múltiplo defensável.
A tese deslocou-se do trimestre para a fila: MANTER, preço-alvo de R$7,00, com as propostas vinculantes pela CSN Cimentos saindo em ou acima dos ~5,2x que o mercado paga pelo grupo como o teste que decide a tese.
