A Direcional apresentou resultados consistentes, com grande destaque para a Riva e contando com efeitos não-recorrentes que impulsionaram o lucro. Os lançamentos da Riva com parceiros em regiões nobres de São Paulo feitos sob o regime de HIS (Habitação de Interesse Social), se provaram um sucesso de vendas, de forma que a VSO da Riva (18%) ultrapassou a VSO de Direcional (17%). Ainda tivemos impactos não-recorrentes e positivos nos resultados, os quais destacamos: venda de participação de projetos (R$ 52m) e resultado do TRS(1) devido à valorização de 25% nas ações da companhia no trimestre (R$ 10m). No mais, a entrada de caixa do follow on de ~R$ 410m (após taxas), ainda não contabilizada neste trimestre, deve levar a Direcional a uma posição de caixa líquido de ~R$ 70m (4% do PL) e seguir com uma distribuição robusta de dividendos enquanto aproveitam um crescimento derivado de um programa Minha Casa Minha Vida mais pujante. No geral, consideramos o resultado neutro para a tese de Direcional, dada a resiliência da margem bruta e diluição das despesas relativas à receita já esperadas, que impulsionam a margem líquida e ROE da companhia. Depois do rali das ações nos últimos meses, as ações estão mais bem precificadas e já refletem um ROE próximo à nossa expectativa de 27% no longo prazo (pré-follow on), negociando a ~2x P/BV. Seguimos com recomendação de Compra para o papel, dada uma expectativa de distribuição robusta de dividendos e crescimento potencialmente mais alto do que projetamos após a entrada de caixa do follow-on.
Detalhamento dos resultados
A receita líquida veio praticamente em linha com as nossas expectativas (R$ 605m vs R$ 613m esperado), crescendo 3,3% a/a. Apesar de ser um crescimento baixo, este número não considera o aumento das parcerias, como as da Riva que citamos anteriormente, que são contabilizados como equivalência patrimonial. Considerando este efeito, teríamos um crescimento de receita de 17% a/a. As despesas administrativas seguiram praticamente estáveis (R$ 43m vs R$ 42m no 1T23), enquanto as despesas comerciais não reconhecidas no 1T23 impactaram os números deste trimestre. Ainda assim, quando olhamos o semestre, vemos uma diluição das despesas comerciais com relação à receita. Outras receitas não-recorrentes tiveram um impacto positivo de R$ 28m no EBITDA (vs. -R$12m esperado), principalmente devido à venda de participações em projetos. O resultado financeiro também veio melhor do que o esperado, somando -R$ 1m (-R$ 12m esperado), graças aos efeitos de R$ 10m do TRS e de R$ 2m relacionados reversão de despesas das vendas de recebíveis. Sem estes dois efeitos, o resultado financeiro seria de -R$ 13m, praticamente em linha com o esperado. Com isso, o lucro líquido veio em R$ 104m (vs. R$ 78m esperado). Quando desconsideramos os efeito não-recorrentes, o lucro seria R$ 74m, mais próximo das nossas expectativas.
Nota: (1) Total Return Swap, operação equivalente a uma recompra de ação, de forma que a variação do preço das ações da própria companhia impacta o seu resultado financeiro.
