Na nossa visão, os resultados de Direcional foram mistos, uma vez que consideramos o seu ROE anualizado de 15% decente (especialmente logo após um follow-on), mas com lucro impactado por uma receita abaixo do esperado e pelas despesas financeiras da tradicional venda de carteira. Além disso, ressaltamos alguns outros pontos positivos como o crescimento acima do esperado de margem bruta, margem REF crescendo 3p.p. e uma posição de caixa de líquido de R$ 50m. Entendemos que o resultado deixa um pouco a desejar, dada a difícil leitura das perspectivas da companhia pela desconsolidação (após a venda) de projetos que aparentemente não eram tão prazerosos. Apesar disso, seguimos com recomendação de Compra dado uma precificação mais adequada da companhia, a P/E 2024E de 7,6x e posição de caixa forte (R$ 50m de caixa líquido) que deve permitir um crescimento forte para os próximos anos e manutenção de distribuição elevada de dividendos.
Detalhamento dos resultados
A receita líquida veio em R$ 558m, bem abaixo do que esperávamos, dada a desconsolidação de reconhecimento de projetos que foram vendidos no trimestre passado. Parte deste efeito foi recompensado na linha de equivalência patrimonial que totalizou R$ 20m, mas que implicam em uma margem fraca destes projetos (8%, dada receita não consolidada de R$ 246m). Daí, entendemos que parte da diferença dos números vem de uma premissa errada de margens similares às da Direcional para os projetos vendidos. No mais, a margem bruta cresceu mais do que esperávamos, atingindo 37,0% (+0,5p.p. t/t), provavelmente beneficiada pela desconsolidação destes projetos com margens mais fracas. As despesas não mostraram nenhuma novidade, ficando praticamente estável com os trimestres anteriores quando comparado com a receita bruta total. As despesas financeiras foram impactadas negativamente em R$ 4m pelo TRS (não incorporado nos nossos números) e R$ 9m pela venda de carteira, levando a um lucro contábil de R$ 69m. No entanto, fazendo o ajuste para o TRS, o lucro ajustado foi de R$ 73m, implicando em um ROE anualizado de 15%.
