Primeiro Passo de um longo caminho!
Seguimos com a recomendação de COMPRA em ELET3. Ainda estamos otimitas com o case da Eletrobrás e os eventos entre a privatização da empresa e o primeiro resultado trimestral com o sr. Wilson Ferreira Jr. no cargo de CEO da empresa. Como ressaltamos na iniciação de cobertura da empresa (Eletrobras: O que muda com a empresa privatizada?), não esperamos grandes resultados de curto prazo ou pagamento de dividendos expressivos à medida que a “arrumação de casa” é grande. Sob o novo comando, a empresa anunciou passos interessantes para tese da empresa: I) migração para o Novo Mercado e II) anúncio de um programa de demissão voluntária.
Com a migração ao Novo Mercado, caso bem sucedida, a empresa deixará de negociar com várias classes de ações (ELET3, ELET5 e ELET6) e passará a negociar com apenas uma classe de ações (apenas ações ordinárias, ELET3), alinhando os interesses entre todos os acionistas. Além disso, entrar no Novo Mercado deve implementar uma política de 100% tag along para todos os acionistas (onde todos os acionistas tem direito à 100% do valor oferecido em caso de troca de controle), free float mínimo de 25% (ou seja, pelo menos 25% das ações devem ser negociadas livremente, fora do bloco de controle), quantidade mínima de conselheiros independentes no conselho de administração e outros.
Em relação ao Programa de Demissão Voluntária, chama a atenção o alvo de funcionários a serem atingidos (2,3k empregados vs 10,5k funcionários na empresa no 2T22) e o custo-retorno do programa: custo esperado de R$1 bilhão, com um retorno do gasto em menos de 1 ano. Ou seja, ao custo de R$1 bilhão a empresa deve passar a ter R$1 bilhão a mais em seus resultados operacionais em termos recorrentes ao longo do seu período de concessão. E vale lembrar que, de acordo com nossas estimativas, ainda existe espaço para nova redução de pessoal na empresa.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 12% em termos reais (vs. 5,5% em termos reais nas NTN-Bs) e negociando a apenas 1x Preço/Valor Patrimonial, valor que achamos por demais depreciado se pensarmos em uma empresa privada de Geração/Transmissão de Energia Elétrica. Achamos que o case deve ser melhor precificado à medida que a rentabilidade da empresa vá convergindo em direção aos pares privados ao longo do tempo.
Detalhamento 3T22
EBITDA abaixo do consenso. Neste trimestre, o EBITDA ajustado foi de R$3,2 bilhões (vs. não ajustado de R$2,4 bilhões), abaixo do consenso do mercado e das nossas estimativas. Principais ajustes no trimestre citamos as provisões para litígios de R$766 milhões e R$108 milhões referentes aos empréstimos compulsórios. Como principais pontos que trouxeram o EBITDA para abaixo do consenso, citamos o aumento nos custos gerenciáveis e queda nas receitas IFRS do segmento de transmissão.
A receita líquida foi de R$8,0 bilhões (-13% a/a) devido à queda na inflação no período, impactando negativamente o reajuste das linhas de transmissão (importante mencionar que as receitas IFRS não necessariamente são aderentes ao seu respectivo fluxo de caixa). No segmento de geração, como principal destaque do trimestre chamamos a atenção da consolidação dos ativos da Santo Antônio na Eletrobrás, que trouxe o impacto dos seus custos operacionais e dívida financeira para a Eletrobrás. Os custos gerenciáveis (pessoal, material, serviço de terceiros e outros) evoluiu de maneira expressiva no trimestre, alcançando R$2,2 bilhões (vs. R$1,7 bilhões no 3T21, evoluindo +28% a/a) devido ao acordo coletivo do trimestre, custos indenizatórios e, como já explicado anteriormente, consolidação dos custos da Usina de Santo Antônio. Com custos elevados, queda na receita das transmissoras e eventos não recorrentes citados no primeiro parágrafo, o EBITDA foi de R$2,4 bilhões. A despesa financeira saltou de maneira expressiva (-R$1,8 bilhões no 3T22 vs -R$889 milhões no 3T21) com a consolidação da dívida de Santo Antônio e custos diversos com CDE (um imposto setorial). A empresa fechou o 3T22 com um prejuizo de -R$99 milhões. Eliminando os eventos não recorrentes, o lucro teria sido de R$1,2 bilhões no trimestre.
