Questão de ponto de vista!
Seguimos com a recomendação de COMPRA em ELET3. Seguimos otimistas com o case da Eletrobrás e os eventos entre a privatização da empresa e o segundo resultado trimestral com o sr. Wilson Ferreira Jr. no cargo de CEO da empresa. Uma vez mais a empresa apresentou um resultado abarrotado de itens não-recorrentes, que por sua vez acabam por “poluir” a análise do resultado do trimestre, fazendo com que a empresa apresentasse prejuízo no trimestre. Em nossa leitura, como a principal notícia positiva do trimestre, citamos o resultado do programa de demissão voluntária da empresa, que teve a adesão de 2,494 empregados (vs 12,126 empregados no 4T21, ou seja, mais de 20% da força de trabalho de um ano antes). Ainda em relação a tal movimento, é importante mencionar que o custo total foi de R$1,2 bilhão e o retorno esperado deve se dar em 13 meses – ou seja, a economia esperada é de aproximadamente R$1,1 bilhao/ano daqui do diante. Vale lembrar que esse programa teve o foco em profissionais que estavam com muito tempo de casa e muito próximos a aposentadoria. Imaginamos que outros PDVs devem ser anunciados em breve – valendo lembrar que ainda achamos que existe espaço para novos PDVs na empresa.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 12% em termos reais (vs. 6,5% em termos reais nas NTN-Bs) e a apenas 0,6x Preço/Valor Patrimonial, valor que achamos por demais depreciado se pensarmos em uma empresa privada de Geração/Transmissão de Energia Elétrica (que negocia a até 3x P/VPA, como no caso da Engie). Em nossa leitura, vemos dois grandes desafios de curto prazo para o case: preços de energia de longo prazo em níveis baixos (R$110/MWh vs R$150-160/MWh nos últimos anos), fazendo com que a reprecificação do seu portfólio aconteça em termos abaixo aquém daqueles ao momento de sua privatização e o recente ruído político do atual governo referente a eventual reestatização da empresa (que não acreditamos que vá acontecer).
Detalhamento 4T22
EBITDA acima do consenso, se excluirmos efeitos não-recorrentes. Neste trimestre, o EBITDA ajustado foi de R$4,4 bilhões (vs. não ajustado de R$1,4 bilhões), acima do consenso do mercado e das nossas estimativas. Como principais eventos não-recorrente do trimestre citamos o I) impacto de R$1,3 bilhões referente ao PDV anunciado e II) provisão de recebíveis da Amazonas Energia de R$2,5 bilhões sendo parcialmente compensados pela I) reversão de perdas nos SPEs em R$918 milhões e deságios obtidos nos acordos judiciais do do empréstimos compulsório de R$563 milhões – o que ajuda a tese de redução de risco da empresa em relação ao tema dos empréstimos compulsórios/gestão de contingências.
A receita líquida foi de R$9,0 bilhões (-14% a/a) devido à queda na inflação no período, impactando negativamente o reajuste das linhas de transmissão (importante mencionar que as receitas IFRS não necessariamente são aderentes ao seu respectivo fluxo de caixa), sendo parcialmente compensada pela performance do segmento de geração, onde a empresa conseguiu antecipar a venda de parte da sua capacidade ainda em 2022, evitando o cenário baixista de preços de energia ao longo de 2023. O segmento de geração obteve uma receita bruta de R$6,8 bilhões (vs R$6,7 bilhões no 4T21) enquanto o segmento de transmissão obteve uma receita de R$3,6 bilhões (vs R$5,0 bilhões no 4T21) – valendo lembrar que essa queda advém de uma questão contábil relacionada ao sistema IFRS e não necessaiamente uma queda derivada da performance das RAPs do segmento de transmissão.
Os custos gerenciáveis (pessoal, material, serviço de terceiros e outros) subiram 66% a/a, alcançando R$4,1 bilhões (vs R$2,4 bilhões no 4T21), já considerando os impactos não recorrentes (neste trimestral, principalmente o impacto do programa de demissão voluntária (R$1,2 bilhões). O EBITDA no trimestre foi de EBITDA foi de R$1,4 bilhões devido todas as questões não-recorrentes explicadas em nosso primeiro parágrafo. Em temos recorrentes, o EBITDA teria sido R$4,4 bilhões. A despesa financeira saltou de maneira expressiva (-R$1,6 bilhões no 4T22 vs -R$732 milhões no 4T21) com a consolidação da dívida de Santo Antônio e custos diversos com CDE (um imposto setorial). A empresa fechou o 4T22 com um prejuizo de -R$479 milhões. Eliminando os eventos não recorrentes, o lucro teria sido de R$2,5 bilhões no trimestre – muito mais próxima as nossas estimativas.
Para facilitar a análise, colocamos abaixo um pequeno resumo das principais linhas comparado o resultado reportado vs ajustado (onde os impactos não-recorrentes são eliminados). Gostamos da exclusão por mostrar o que seria o resultado da empresa “limpo” – como imaginamos estar daqui a alguns anos, com a cade devidamente arrumada no pós privatização.
