Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRAR para as ações da Eletrobrás. Essencialmente, achamos improvável a aceitação dos termos propostos pela Advocacia Geral da União pelo Supremo Tribunal Federal tendo em vista todo o processo que a própria aprovação da privatização da empresa atravessou (aprovação do Congresso, Senado, Tribunal de Contas da União e ausência de questões referentes a constitucionalidade da lei por parte do STF a menos de 1 ano atrás) e de toda a onda de judicialização que a quebra nos termos originais do processo vai acarretar – vale lembrar que mais de 300,000 brasileiros possuem recursos do seu FGTS alocados no fundo de privatização da empresa. Uma mudança em uma jurisprudência bem conhecida soaria muito mal a todos os nomes envolvidos. Tal notícia seria negativa o suficiente para muito além da Eletrobrás e seus acionistas, principalmente em um momento em que se existe um grande esforço para reduzir juros e acelerar o crescimento econômico. E uma quebra de contrato e praticamente uma reestatização não ajudariam nesse cenário…
Aos atuais níveis de preço, ELET3 negocia a 0,6x P/VPA. Ou seja, mesmo que o cenário mais pessimista venha a se materializar, achamos que o preço das ações já não teriam muito espaço para novas quedas a medida que achamos que ela já negocia a múltiplos similares a uma estatal.
O Fato
Advocacia-Geral da União (AGU) ajuizou nesta sexta-feira (05/05) ação no Supremo Tribunal Federal um pedido de inconstitucionalidade de pontos abordados na Lei Nº14,182/2021 (Lei de Desestatização da Eletrobrás). Vale mencionar que a nota da AGU foi subscrita com a assinatura do Presidente da República. O pedido tem como objetivo cancelar a parte da lei referente ao Voting Rights da união federal limitados a apenas 10% independente da participação do governo federal na mesma (via múltiplos veículos, o governo federal detém 37,4% da empresa). Ou seja: o governo federal que ter os direitos de voto proporcionais a sua participação na empresa ainda que todo o processo relacionado a sua privatização tenha ocorrido menos de um ano atrás sob os termos mencionados anteriormente. Em nossa leitura, essa limitação de poder de voto foi motivo fundamental para que a oferta fosse bem sucedida.
O que achamos?
Achamos improvável a quebra do ponto requerido pelo AGU. Primeiro, é importante mencionar que o processo de privatização da Eletrobrás aconteceu via uma proposta do próprio governo federal (ainda que em uma gestão anterior), foi aprovado pelo congresso (316 votos favoráveis vs 166 contrários), senado (42 votos vs 37 contrários), Tribunal de Contas da União (7 votos favoráveis vs 1 voto contra) e, eventuais inconstitucionalidades teriam sido apontadas à época pelo Supremo Tribual Federal. Uma vez mais é importante mencionar que todo esse processo ocorreu a menos de um ano e os personagens são majoritáriamente os mesmos. Sendo assim, nos chama a atenção que a tentativa de reversão desse processo aconteça via STF e não via os métodos tradicionais: a via Legislativa. Além disso, venda de estatais sem ter um controle definido não é uma novidade. Citamos os exemplos da Embraer e BR Distribuidora (para citar um caso recente). Somos céticos quanto a possibilidade desse processo ser considerado inconstitucional e ter essa posição revista pelo STF tendo em vista toda a jurisprudência ao redor desse tema em suas decisões recentes, históricas e todo o risco de judicialização que vai ser derivado caso os intuitos do governo federal se materialize. Vale mencionar que os R$34 bilhões arrecadados no processo de privatização já foi apropriado pelo governo federal e qualquer decisão que viesse a rever o processo de privatização nos seus termos originais ocasionaria uma onda de judicialização sobre esse tema – vale lembrar que o FI-FGTS tem mais de 300 mil cotistas que aplicaram seu fundo de garantia no ativo e que não ficariam satisfeitos com a idéia de ter o governo federal quebrando regras recentemente assumidas no processo de privatização.
A Eletrobrás ANTES da privatização
A decisão da venda da empresa veio em num contexto muito maior do que atender a agenda de um governo ou de outro. É importante mencionar os desafios que a empresa atravessou até o momento em que se começou a cogitar a possibilidade de se privatizar a empresa, que se iniciou ainda no governo do ex-presidente Fernando Henrique Cardoso (1995), foi retomada no Governo do ex-Presidente Michel Temer (2018) e foi concluída apenas em 2022 pelo governo do ex-presidente Jair Bolsonaro (2022). Nos anos que antecederam a sua privatização, a empresa acumulou quase R$30 bilhões em prejuízos de 2012 até 2016, sua dívida líquida alcançou 9,0x Dívida Líquida/EBITDA (para fins de comparação, os covenants do setor se situam em aproximadamente 4-4,5x Dívida Líquida/EBITDA em média), decrescente participação de mercado nos setores de geração e transmissão, concessões cada vez mais curtas e sem uma fonte de recursos para bancar para as suas renovações (a concessão da Usina Hidroelétrica de Tucuruí terminaria em 2024 – sendo que a usina é uma das maiores do mundo, com capacidade instalada de 8,350 MWh), problemas de governança e casos de corrupção em suas subsidiárias. O início da “virada de chave” na empresa se inicia com a nomeação do CEO Wilson Ferreira Júnior em Julho/2016, que desde aquele momento implementou uma agenda muito positiva para os negócios, incluindo: privatização de Distribuidoras Ineficientes, venda de SPEs não-estratégicas, término de projetos que estavam em atraso, programas de demissão voluntárias, implementação de aumento da eficiência operacional (Centro de Serviços Compartilhados e Sistema de Gestão Integrada, implementação do orçamento de base-zero) e outras. A idéia de privatizar a empresa veio em um momento apropriado e na esteira da sustentabilidade dos seus negócios e esperamos que esse ciclo positivo que ainda está no seu início não seja interrompido.
