Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRAR para as ações da Eletrobras (ELET3). No geral, as informações disponibilizadas ao longo do evento nos trouxeram maior confiança na tese da empresa sob múltiplos pilares: I) Contratação do Portfólio, II) Custos com pessoal, III) empréstimos compulsórios, IV) Possíveis aquisições & venda de ativos não-estratégicos, V) Risco Político e VI) ESG. O objetivo dessa nota é trazer os dados e informações discutidas ao longo da apresentação e sobre como elas podem impactar a nossa avaliação da empresa. Nossa recomendação de COMPRAR é suportada por: I) potencial de valorização interessante em relação ao nosso preço-alvo, II) Taxa Interna de Retorno implícita de ~12% em termos reais (preço de energia de longo prazo R$130/MWh), III) múltiplos muito inferiores aos pares privados (5,5x EV/EBITDA 23E e P/VPA 0,8x, muito baixo para uma empresa de geração/transmissão privada), IV) potencial melhora nos preços de longo prazo da energia e V) redução na percepção de risco da empresa com negociação dos empréstimos compulsórios e afastamento da possibilidade do sucesso da Ação Direta de Inconstitucionalidade do governo Federal. Em nossa leitura, maior parte da queda nas ações da Eletrobras desde a privatização é justificada da forte queda nos preços da energia de longo prazo (valendo lembrar que o ponto mais forte da tese da empresa diz respeito a reprecificação do seu portfólio de energia devido a descontratação gerada com aquisição de novas concessões de praticamente a metade do seu gigantesco portfólio de hidroelétricas). Sendo assim, uma mudança de perspectivas derivada de alguns fenômenos meteorológicos (como o El Niño) pode levar a uma rápida reprecificação no case da empresa.
Para melhor entendimento desse documento, sugerimos a leitura da nossa iniciação de cobertura da Eletrobras (para maiores informações, clique aqui – “Eletrobrás (ELET3) | O que muda com a empresa privatizada?”) e no nosso último update do case (para maiores informações, clique aqui – “Geração | São Pedro ajudou… e agora?”). O case/avaliação da Eletrobrás é complexo e a leitura prévia sobre como trabalhamos a avaliação da empresa, principalmente na construção do preço-alvo (via soma das partes), premissas (preços de energia, corte de custos, avaliação de SPEs, empréstimos compulsórios, créditos a receber etc.) pode ajudar em muito a sua compreensão.
Os fatos
No dia de hoje, a empresa realizou o seu “Eletrobras Day” com a presença de seus principais executivos e analistas de mercado. Achamos o evento positivo devido ao detalhamento dado ao que observamos como principais alavancas de geração de valor para a empresa. Descrevemos abaixo os pontos que julgamos mais interessantes.
Contratação do Portfólio
Do lado positivo, observamos o portfólio da empresa com alto grau de contratação de energia para o ano de 2023 (positivo, tendo em vista o atual nível de preços) a preços ao redor dos R$200/MWh ao longo dos próximos anos. No mais, o alto grau de descontratação permanece sendo um risco para o case da empresa.
Outro ponto a ser mencionado é o perfil do campo gerador da empresa, majoritariamente composto por hidroelétricas com reservatórios. Sendo assim, os ativos da empresa possuem alta capacidade de regularização da demanda e atendimento de capacidade de potência, pontos cruciais tendo em vista a entrada de fontes intermitentes (como eólica e solar) na matriz brasileira. Ou seja, um diferencial competitivo interessante a ser explorado nos próximos anos.
Custos com Pessoal, Material, Terceiros e Outros
Nos chamou a atenção positivamente a expectativa de redução da linha de PMSO (pessoal, material, serviço de terceiros e outros). De acordo com o cronograma estimado, a redução total de custos até 2026 deve ser de R$3,7 bilhões (vs R$3,0 bilhões em nossos modelos). A empresa espera reduzir seu quadro de funcionários para apenas 7,250 empregados até 2024 (vs 8,451 empregados atualmente) com equalização dos custos por funcionário/mês tanto nos cargos operacionais quanto os de nível superior. Vale mencionar que tais números já consideram a recontratação de parte dos funcionários que participaram dos programas de demissão voluntária (atualmente com 832 vagas abertas). Além disso, foi citado as evoluções relacionadas aos passivos previdenciários da empresa, com fechamento dos planos com risco atuarial, alinhamento em um único plano e colocação de indexadores bem definidos. Por último, foi citado a reestruturação nos suprimentos da empresa, com economia de c. R$400 milhões no ano em Custos Operacionais e Investimentos via centralização de compras e renegociação de contratos vigentes (limpeza, seguros, materiais etc.), além de outra economia de R$83 milhões esperadas para o 2º semestre de 2023.
Possíveis Aquisições & Venda de Ativos Não-Estratégicos
Do lado da venda. A empresa espera reduzir as suas sociedades de propósito específico (SPEs) para até 31 SPEs até o 2º trimestre de 2024. Atualmente a empresa conta com 73 SPEs. Como mencionamos em nossa iniciação de cobertura, tais ativos são difíceis de se avaliar e/ou de funcionarem como alavancas de geração de valor tendo em vista a pequena participação da empresa no projeto ou mesmo devido ao seu tamanho em relação a Eletrobras como um todo. Sendo assim, a monetização desses ativos seria o caminho mais interessante, em nossa interpretação. Além disso, a empresa pretende vender pelo menos sete de suas participações em coligadas e participadas (importante lembrar que a Eletrobras possui participações diretas numa série de ativos de capital aberto, dentre elas Copel, ISA CTEEP etc.). Tais valores alcançam até R$1,5 bilhões, sendo que 72% desses valores já estão disponíveis para monetização (os demais estão bloqueados na justiça tendo em vista as garantias que a empresa precisa apresentar devido a disputas judiciai diversas).
Do lado da compra. Como alvos potenciais, foram citados ao menos 15 projetos sob análise, tanto no segmento de geração (hidro, eólica e solar) quanto transmissão. Na geração, os projetos teriam até 18 GW em fontes renováveis e na transmissão, Receitas Anuais Permitidas de até R$2 bilhões. O valor estimado em todas essas aquisições situa-se entre R$35-40 bilhões considerando o valor de mercado potencial e suas dívidas.
E a internacionalização? Apesar desse tema ter sido abordado, a diretoria deixou claro que o foco permanece no Brasil, tendo em vista principalmente todo o “dever de casa” a ser feito dentro da case da empresa e, principalmente, devido ao grande mercado de aquisições em potencial no segmento de transmissão e geração. É importante mencionar que a aquisição de ativos servirá para acelerar a apropriação de créditos tributários por parte da empresa (quanto maior o lucro antes do imposto de renda, maior a apropriação do crédito tributário no ano em questão. Sendo assim, uma maneira comum de aumentar o lucro tributável da empresa é via aquisições, aumentando a base em que incide o crédito). É importante mencionar que a Eletrobrás possui mais de R$15 bilhões em créditos tributários (ainda não totalmente reconhecidos no balanço, importante mencionar) somente na holding e, quanto mais rápido acontecer essa apropriação, maior a geração de valor para a empresa.
Empréstimos Compulsórios e Risco Político
A empresa encerrou o 1T23 com R$24 bilhões já provisionados (vs R$25,8 bilhões no 3T22), citando a possibilidade do valor total de R$47,3 bilhões (R$5,3 bilhões classificados como “possível” e R$47,3 bilhões como “remoto”). Vale lembrar que consideramos em nosso preço-alvo um impacto de até negativos R$10 bilhões, relacionados exatamente aos valores ainda não-provisionados pela empresa. Em relação a esse tópico, a empresa citou a redução de R$1,5 bilhões do valor total devido a negociações e liquidação desse valor, com R$640 milhões em descontos negociados. Entendemos que ainda é um pequeno valor em relação ao valor total provisionado, mas chama a atenção o total do desconto aplicado em relação a redução do valor como um todo. Imaginamos que a redução paulatina desse valor deve ajudar na percepção de risco do case da Eletrobras. Por último, mas não menos importante, foi mencionado também a possibilidade de novas reduções em até o dobro desses valores já nesse próximo semestre.
Em relação ao risco de eventual reestatização (Ação Direta de Inconstitucionalidade Nº 7.385 de 05/05/2023), a empresa se mostrou confortável por esse tema. Para além do mérito da questão (afinal de contas, a aprovação da lei de privatização da Eletrobras foi aprovada no congresso, senado e com sua constitucionalidade aprovada pelo STF), foi citado o fato de que não houve nenhuma liminar e outras quatro ADIs sequer foram apreciadas nos últimos anos. Sendo assim, tal discussão deve caminhar ao plenário – ou seja, precisaria de maioria qualificada por parte dos juízes do STF.
