Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRAR para a ELET3. Ainda que a notícia relacionada ao parecer favorável da PGR remetido ao Supremo Tribunal Federal traga maior incerteza a tese da empresa, achamos que ELET3 já negocia a níveis excessivamente descontados (0,7x Preço/Valor Patrimonial e 5x EV/EBITDA 23E, níveis muito depreciados para uma empresa privada de geração e transmissão). Ou seja, mesmo que o cenário mais pessimista venha a se materializar, em nossa leitura, o potencial de perdas seria limitado. Para o mérito da notícia em si, achamos que o Supremo Tribunal Federal mudar a interpretação da lei como uma opção muito remota tendo em vista não apenas todo o processo muito recente da privatização da empresa, como também os riscos que tal mudança de interpretação poderia causar ao ambiente institucional brasileiro. Vale lembrar que a decisão final sobre tal tema pertence ao colegiado do STF e não existe um prazo específico para apreciação.
Os Fatos
A Procuradoria Geral da República emitiu um parecer defendendo maior poder de voto a União na Eletrobras. Tal parecer é derivado da ação direta de inconstitucionalidade emitida pela Advocacia Geral da União. Em suma, existe uma discordância relacionada ao voting right colocado no projeto de lei de privatização da empresa onde cada investidor teria o poder de voto limitado a 10%, independente da sua participação na empresa. Ou seja, o Governo Federal, mesmo tendo mais de 40% de participação acionária na empresa, teria o seu poder de voto em apenas 10%.
Vale lembrar que, em nossa leitura, tal medida foi fundamental para a aceitação dos investidores e para viabilizar a operação. Tal proposta foi inserida no projeto de lei pelo próprio governo federal (no mandato do Ex-Presidente Jair Bolsonaro) e, até a promulgação da lei, não existiu nenhuma manifestação quanto a sua inconstitucionalidade.
O que já está no preço?
Aos atuais níveis de preço, Eletrobras (ELET3) negocia a apenas 0,7x Preço Valor Patrimonial e 5,1x EV/EBITDA 23E. Em nossa leitura, a empresa já negocia com múltiplos muito depreciados para uma empresa de Geração/Transmissão privada (para fins de comparação, a Engie negocia 3,9x P/VPA e 8x EV/EBITDA 23E – um case premium no setor geração) – ainda falta muito “dever de casa” a ser feito nos próximos anos. Em nossa interpretação, a Eletrobras já negocia em patamares muito similares a uma empresa estatal. Sendo assim, achamos que nesse nível de preços a empresa já apropria uma boa parte do cenário mais negativo e deixa um grande espaço para valorização para o futuro à medida que suas medidas de eficiência comece a ganhar corpo e todo esse questionamento passe a ser parte do passado.
O que achamos disso?
Antes de mais nada, é importante mencionar que a privatização da Eletrobras foi realizada via um projeto de lei (Lei Nº 14,182/2021). Tal projeto de lei foi aprovado pelo congresso, senado (que possuem os mesmos presidentes a época da aprovação, importante mencionar) e teve a sua constitucionalidade aprovada em sua totalidade pelo Supremo Tribunal Federal (que possui majoritariamente a mesma composição da época da aprovação do projeto de lei). Nos causaria surpresa uma mudança de opinião de tais agentes em um prazo tão curto de tempo.
Para além do mérito da questão colocada pelo executivo, é importante colocar em perspectiva qual seria a interpretação dos agentes de mercado em relação ao mercado brasileiro como um todo caso tal demanda do poder executivo venha a ser aprovada. Em nossa leitura, o “gosto amargo” de mudança de regras extrapolaria o “case Eletrobras” e teria impacto em diversas outras vertentes (juros, prêmios de risco, dólar, demanda por leilões futuros nos diversos segmentos de infraestrutura etc.) devido a uma eventual interpretação de mudanças de regras bem estabelecidas. Vale lembrar que a operação movimentou mais de R$30 bilhões, envolveu pagamentos periódicos a Conta de Desenvolvimento Energético e contou com o Fundo de Garantia de milhares de brasileiros.
Tudo é uma questão de diálogo
Em nossa leitura, imaginamos que essa questão possa ser decidida via diálogo entre as partes. Um dos pontos já foi debatido aqui nessa plataforma e envolveria a antecipação do fluxo de pagamentos da empresa à Conta de Desenvolvimento Energético (para maiores detalhes, clique aqui – Eletrobras (ELET3) | Possível Antecipação dos Fluxos da CDE – dois coelhos com uma cajadada!) ou aumento da participação de conselheiros indicados pela união no conselho da empresa. Em nossa leitura, ambos os cenários seriam razoáveis tendo em vista o pior dos eventos, que seria a derrubada dessa cláusula.
