Questão de ponto de vista!
Seguimos com a recomendação de COMPRA em ELET3. Achamos esse resultado positivo, principalmente por trazer números mais “limpos” em relação a itens não-recorrentes. Como sempre mencionamos, o resultado da empresa vem costumeiramente “poluído” por eventos não-recorrentes que acabam por atrapalhar o nosso processo de análise da empresa. Em linha gerais, esse trimestre trouxe algumas notícias positivas para a empresa no que diz respeito ao seu processo de turnaround e melhora de eficiência. Como principais pontos desse trimestre, citamos: I) Consolidação da aquisição da Usina de Santo Antônio (SESA), II) Impactos positivos do Programa de Demissão Voluntária, com 2,5k desligamentos e o lançamento de um segundo PDV em Maio/23. Economia total esperada deve alcançar até R$2 bilhões/ano de acordo com estimativas da empresa. Empresa alcançou 9,150 funcionários no 1T23 (vs. 12,090 no 1T22), III) maior contratação da empresa no ACR/ACL (+560 MWh médios) a preços médios de venda menores vs 1T22 (R$189,8/MWh vs R$201,6/MWh no 1T22) devido a recente queda nos preços do longo prazo. Empresa segue o ano de 2023-2024E com uma descontratação de 11-21%, respectivamente, ligeiramente acima dos seus pares como AURE/EGIE/AESB que se encontram praticamente 100%-90% contratadas para o mesmo período.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 13% em termos reais (vs. 6,5% em termos reais nas NTN-Bs) e a apenas 0,6x Preço/Valor Patrimonial, valor que achamos por demais depreciado se pensarmos em uma empresa privada de Geração/Transmissão de Energia Elétrica (que negocia a até 3x P/VPA, como no caso da Engie). Em nossa leitura, vemos dois grandes desafios de curto prazo para o case: preços de energia de longo prazo em níveis baixos (R$80-100/MWh vs R$150-160/MWh nos últimos anos), fazendo com que a reprecificação do seu portfólio aconteça em termos abaixo aquém daqueles ao momento de sua privatização e o recente ruído político do atual governo referente a eventual reestatização da empresa (que não acreditamos que vá acontecer).
Detalhamento 1T23
EBITDA acima do consenso, se excluirmos efeitos não-recorrentes. Neste trimestre, o EBITDA ajustado foi de R$5,6 bilhões (vs. não ajustado de R$4,9 bilhões), acima do consenso do mercado e das nossas estimativas. A receita líquida alcançou R$9,2 bilhões devido principalmente a consolidação da Usina de Santo Antônio e maior contratação ao longo do período. Além disso, citamos o impacto positivo do reperfilamento dos fluxos do RBSE da Eletrobras no segmento de transmissão. O segmento de geração obteve uma receita bruta de R$6,8 bilhões (vs R$6,7 bilhões no 4T21) enquanto o segmento de transmissão obteve uma receita de R$3,6 bilhões (vs R$5,0 bilhões no 4T21) – valendo lembrar que essa queda advém de uma questão contábil relacionada ao sistema IFRS e não necessariamente uma queda derivada da performance das RAPs do segmento de transmissão.
Os custos totais recorrentes alcançaram R$5,1 bilhões (vs R$4,1 bilhões no 1T22) devido principalmente a consolidação da Usina de Santo Antônio, o que acabou por afetar a base de comparação vs 1T22. Como mencionado acima, o EBITDA excluindo os eventos não-recorrentes teriam sido de R$5,6 bilhões. Como principal evento não-recorrente no trimestre foram provisões de R$576 milhões devido a uma série de questões judiciais em suas múltiplas subsidiárias. O lucro líquido foi de R$406 milhões (muito abaixo do consenso) devido a um expressivo aumento na despesa financeira (-R$3,1 bilhões vs R$589 milhões positivo em 1T23) devido a consolidação da dívida de Santo Antônio e o alto custo da dívida atual a atualização do custo financeiro do saldo de pagamentos da CDE.
