Seguimos com a recomendação de COMPRA para ELET3. De maneira geral, achamos o resultado neutro para a tese da empresa. Em linhas gerais, os resultados seguem refletindo o impacto das medidas de eficiência anunciadas ao longo do último ano – ainda que sem grandes novidades anunciadas relacionadas a novas medidas nesse sentido. Como principais destaques, citamos o (I) aumento de 330 MW em capacidade instalada, refletindo a entrada operacional de dois parques eólicos ao longo de 2024, (II) implementação de 240 empreendimentos de transmissão, associados a uma RAP de R$1,1 bilhões entre 2024-2028, (III) queda nos custos de pessoal, reflexo dos Programas de Demissão Incentivadas recentes e (IV) conclusão da incorporação de Furnas.
Outro ponto que diz respeito ao processo de turnaround da empresa é a evolução dos preços de longo prazo de energia elétrica. Como amplamente discutido em nossos documentos anteriores, os atuais níveis de preço estão sendo negociados a níveis muito mais interessantes do que no trimestre passado (c. R$155/MW vs ~R$100/MW no 3T23), o que permitiu a empresa elevar seu grau de contratação do portfólio para 2024 e 2025 em 85% e 70%, respectivamente, a preços muito interessantes (R$195/MWh e R$178/MWh), o que deve servir como um alívio para as questões relacionadas a esse tema, e dar tempo a empresa para aproveitar esse cenário de preços e elevar ainda mais a contratação de seu portfólio para os anos seguintes.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 13,3% em termos reais (vs. 6,2% em termos reais nas NTN-Bs) e a apenas 0,7x Preço/Valor Patrimonial, valor que achamos por demais depreciado se pensarmos em uma empresa privada de Geração/Transmissão de Energia Elétrica (que negocia a até 3x P/VPA, como no caso da Engie). Como já mencionamos, vemos a empresa negociando ao patamar de uma empresa estatal, mesmo sendo uma empresa privada em meio a um processo de transformação que, a cada trimestre, vem demonstrando resultados promissores. Claro que esse desconto não acontece sem nenhum motivo tendo em vista todo o risco político ao redor do case da empresa e ausência de novidades claras quanto a evolução do aumento de eficiência da empresa (PDIs, venda de ativos, incorporação de subsidiárias, etc). Sendo assim, esperamo que novidades nesse sentido sejam anunciadas em breve.
Detalhamento dos Resultados
EBITDA Regulatório em linha com o consenso e com nossas estimativas. Neste trimestre, o EBITDA ajustado foi de R$5.4 bilhões (vs. R$4.6 bilhões IFRS), em linha com consenso e com nosas estimativas. A receita líquida regulatória de R$8.7 bilhões, aumento de 9% com relação ao 1T22. Uma vez mais, a evolução na receita é resultado do aumento da receita de geração, decorrente do maior volume de energia vendida, a um preço mais atrativo e das receitas de transmissão. Como amplamente discutido em nossos documentos anteriores, o nivel e preços de contratação do portfólio de geração da empresa segue sendo um ponto de atenção a ser acompanhado. Em 2024, a empresa possui apenas 8% do seu portfólio total descontratados. Com a normalização do regime de chuvas ao longo do período versus os grandes volumes de 2023, imaginamos que em 2025 os níveis de preços vão estar em patamares mais razoáveis em comparação com o cenário de 2023. Atualmente, a energia convencional está sendo vendida a R$135/MWh vs média de R$90-110/MWh ao longo de 2023.
Citamos também o bom trabalho derivado dos recentes PDVs e melhor gestão de custos da empresa em MSO. Ainda assim, é importante mencionar que os custos de PMSO totais foram de R$1,7 bilhões vs R$1,9 bilhões no 1T23. O lucro líquido regulatório foi de R$865 milhões, impactado principalmente por maiores provisões (R$639 milhões no 1T24 vs R$27 milhões no 1T23) e maior despesa financeira (-R$2,9 bilhões vs -R$2,3 bilhões no 1T23).
A dívida líquida alcançou R$42,9 bilhões no 1T24, implicando em uma relação dívida líquida/EBITDA 12M de 2,4x. Considera esse patamar muito confortável para o perfil de negócio da Eletrobras. Sendo assim, nos causou surpresa o conservadorismo da empresa em querer distribuir apenas o patamar mínimo regulatório. Acreditamos que tal conservadorismo pode ser derivado do ambiente político desafiador ou do uso do potencial de alavancagem para uma eventual aquisição.
Por último, mas não menos importante, citamos a administração dos Empréstimos Compulsórios, cujo o valor apresentou uma redução do estoque total em R$1.1 bilhão em relação ao trimestre passado, fechando o 1T24 em R$16 bilhões (vs R$24.2 bilhões no 1T23, redução de 34%). Tal redução aconteceu devido a celebração de acordos ao longo do trimestre. Acreditamos que o acompanhamento dessa rúbrica é relevante devido ao processo de mitigação de risco off-balance.
