Seguimos com a recomendação de COMPRA para ELET3. A empresa apresentou resultados abaixo das nossas estimativas, ainda que razoavelmente alinhadas ao consenso. O grande motivo para tal desvio aconteceu devido a estratégia mais agressiva da empresa em vender energia acima da sua capacidade de geração (posição short do portfólio) em meio a um cenário com diferenciação de preços de submercado, fazendo com que a empresa acabasse por ter que comprar energia a um preço mais alto para honrar contratos e vendas assumidas no período (para fins de comparação, a energia no subsistema do sudeste está em R$318/MWh vs c. R$60/MWh no norte e nordeste). Na teleconferência de resultados, pretendemos entender o que a empresa pretende fazer para mitigar essa questão. Além disso, outras alavancas de valor devem ser exploradas (política de dividendos, novas recompras, incorporação das demais subsidiárias, etc). Entendemos que atualmente, pós-assinatura do acordo relacionado a Ação Direta de Inconstitucionalidade, temos uma grande expectativa para entender os próximos passos da empresa no que diz respeito aos seus próximos passos.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 12% em termos reais (vs. 7,4% em termos reais nas NTN-Bs 2060) e a apenas 5,6x EV/EBITDA 25E. A que a recente performance da ELET3 ainda não reflete as condições tudo que ainda tem para se materializar no case.
Detalhamento dos Resultados
A receita líquida regulatória da Eletrobras totalizou R$ 9,7 bilhões no 1T25, praticamente estável em relação ao mesmo período do ano anterior (+0,1% A/A), refletindo efeitos compensatórios entre os segmentos de geração e transmissão. O destaque positivo veio da expansão da receita de geração, enquanto o segmento de transmissão foi penalizado pela revisão tarifária periódica (RTP 2024) e pela postergação de Parcela de Ajuste (PA), mecanismos regulatórios que impactaram negativamente o reconhecimento de receita no trimestre. No segmento de geração, a receita regulatória alcançou R$ 7,0 bilhões (+10,3% A/A), impulsionada principalmente pelo incremento de R$ 753 milhões no ambiente de contratação livre (ACL) e R$ 263 milhões no ACR, ambos reflexo de maiores volumes contratados e, em menor grau, de preços. Já a receita regulatória de transmissão caiu para R$ 4,4 bilhões no 1T25 (-13,4% A/A), impactada diretamente pela redução da Receita Anual Permitida (RAP) e pela postergação de R$ 328 milhões em PA, como consequência das revisões tarifárias homologadas para o ciclo regulatório 2024–2025. Esse recuo neutralizou parte do desempenho positivo da geração e impediu uma expansão da receita consolidada no trimestre.
EBITDA Regulatório. O EBITDA Reg. foi de R$5,4 bilhões, abaixo de nossas estimativas. O resultado foi negativamente impactado por alguns eventos não-recorrentes como: I) maiores custos com energia, conforme explicado em nosso parágrafo introdutório – essencialmente, a diferenciação de preço de energia nos diversos submercados acabou por fazer com que a empresa adquirisse energia mais cara no trimestre devido a uma estratégia da empresa em ser mais agressiva em vendas e tomar vantagem dos preços de energia mais altos e, por último, II) impacto negativo de R$952 milhões devido a reversão as alterações promovidas pela ANEEL nas Revisões Periódicas ocorridas no mesmo ano. Como ponto positivo, citamos os menores custos com PMSO – R$1,4 bilhão vs R$1,6 bilhão no 1T24, com principal destaque a linha de custos com pessoal. Na linha de custos de energia comprada, o incremento de foi de 35% a/a, alcançando R$3,8 bi. Com isso, a empresa apresentou um prejuízo regulatório de R$81 milhões no 1T25.
Venda das Térmicas. Via fato relevante a empresa anunciou a conclusão parcial da venda de suas termoelétricas para o grupo J&F (para maiores informações, clique aqui e leia Eletrobras (ELET3) | Venda de Ativos Termoelétricos! O que achamos da Transação?). Nesse momento, a Eletrobras deve receber R$2,9 bilhões, restando ainda outros R$1,2 bilhões a serem recebidos via earn-out. Acreditamos que esses valores podem ser distribuídos como proventos tendo em vista a baixa alavancagem da empresa.
Empréstimos Compulsórios. Outro evento de destaque do 1T25 foi a redução no estoque da dívida relacionada aos empréstimos compulsórios. Essencialmente, o valor caiu de R$16 bilhões no 1T25 para R$13,1 bilhões no 1T25 via acordos judiciais e reclassificações, principalmente. Como mencionado em outros documentos, a redução dos compulsórios deve ajudar no de-risking do case tendo em vista o tamanho do risco judicial que esse valor envolvia.
A dívida líquida alcançou R$39 bilhões no 1T25, implicando em uma relação dívida líquida/EBITDA regulatória 12M de 1,5x (vs 1,8x Dívida Líquida/EBITDA 1T24). O prazo médio de amortização foi alongado em 12,6 meses e o custo médio passou de CDI+0,93% para CDI + 0,15% em 1T25 vs 1T24.
O que vamos ficar de olho? Como cereja do bolo a ser observada na sessão de perguntas e respostas com o management amanha, citamos a possibilidade da empresa anunciar um política de dividendos ainda em 2025 – algo parecido com o que a Copel fez recentemente. A empresa tem endividamento sob controle e baixa necessidade de investimentos em projetos. Sendo assim, acreditamos que a empresa tem muito espaço para ser mais generosa no pagamento de dividendos.
