Seguimos com a recomendação de COMPRA para ELET3. De maneira geral, achamos o resultado positivo para a tese da empresa. Como principais destaques do trimestre, vemos a I) incorporação de Furnas, que ajuda a simplificar a estrutura corporativa da empresa – e esperamos que a incorporação das demais subsidiárias seja anunciada o mais rápido possível, II) queda nos custos de PMSO (Pessoal, Material, Serviço de Terceiro e outros), derivado dos seguidos planos de demissão voluntária, III) gradual recontratação do segmento de geração e IV) reconhecimento de créditos fiscais de R$1,1 bilhão derivados de prejuízos fiscais acumulados devido a incorporação de Furnas. Para além das questões estritamente operacionais, citamos o plano de recompra de ações da empresa (até 10% das ações ON/PN nos próximos 12 meses), venda de ações da TRPL e venda do portfólio termoelétrico para Âmbar Energia.
Apesar de todas as questões mencionadas acima, acreditamos que as evoluções apresentadas tendem a ter pouco impacto no preço das ações tendo em vista o momento da companhia. Como amplamente divulgado no mídia, a empresa está entrando em um acordo com o governo federal em relação a Ação Direta de Inconstitucionalidade perpetrada pela Advocacia Geral da União devido a discussões relacionadas ao Voting Right da privatização da empresa, onde o Governo Federal teria apenas 10% do poder de voto apesar de deter 42% das ações. De acordo com o fluxo de notícias, o governo federal ganharia mais 2 assentos no conselho de administração da empresa, ficando com três dentre 10 cadeiras. Além disso, a empresa anteciparia os fluxos esperados do CDE e passaria a sua participação na Eletronuclear ao governo federal. Atualmente, a discordância se encontra na tentativa do governo em obter uma indicação no conselho fiscal da empresa. As partes interessadas devem discutir os termos do acordo por mais 90 dias.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 13,5% em termos reais (vs. 6% em termos reais nas NTN-Bs) e a apenas 5x EV/EBITDA 24E, valor que achamos por demais depreciado se pensarmos em uma empresa privada de Geração/Transmissão de Energia Elétrica. Como já mencionamos, vemos a empresa negociando ao patamar de uma empresa estatal, mesmo sendo uma empresa privada em meio a um processo de transformação que, a cada trimestre, vem demonstrando resultados promissores. Claro que esse desconto não acontece sem nenhum motivo tendo em vista todo o risco político ao redor do case da empresa e ausência de novidades claras quanto a evolução do aumento de eficiência da empresa (PDIs, venda de ativos, incorporação de subsidiárias, etc). Sendo assim, esperamo que novidades nesse sentido sejam anunciadas em breve.
Detalhamento dos Resultados
EBITDA Regulatório acima do consenso. O EBITDA regulatório recorrente foi de R$6,0 bilhões, incremento de 9,6% a/a – acima do consenso e das nossas estimativas. A receita líquida regulatória de R$9.7 bilhões, aumento de 9% com relação ao 2T23. Nesse trimestre especificamente houve o reconhecimento das receitas relativas a Amazonas Energia (c. R$482 milhões) seguido pelo seu respectivo provisionamento. No que diz respeito ao segmento de geração de energia, a empresa transacionou um volume c. 10% maior no trimestre, o que acabou por compensar parcialmente os menores preços médios realizados vs 2T23 (R$153/MWh, queda de -11,8% vs 2T23). As receitas regulatórias nesse segmento foram de R$5,8 bilhões vs R$6,4 bilhões no 2T23, queda de -9,2% a/a. No segmento de transmissão, a receita no 2T24 foi de R$5,2 bilhões, incremento de +26% a/a. Principal motivo para tal performance foi devido ao impacto do reperfilamento do RBSE na empresa (c. +R$915 milhões).
Citamos também o bom trabalho derivado dos recentes PDVs e melhor gestão de custos da empresa em MSO. Ainda assim, é importante mencionar que os custos de PMSO totais foram de R$1,6 bilhões vs R$2,4 bilhões no 2T24. Os custos e despesas recorrentes ficaram em R$5,8 bilhões (vs R$5,3 bilhões no trimestre passado, essencialmente devido a uma reversão extraordinária de R$1,6 bilhões no 2T23, afetando a nossa base de compração). O lucro líquido regulatório foi de R$865 milhões, impactado principalmente por maiores provisões (R$639 milhões no 1T24 vs R$27 milhões no 1T23) e maior despesa financeira (-R$2,9 bilhões vs -R$2,3 bilhões no 1T23).
A dívida líquida alcançou R$45,2 bilhões no 2T24, implicando em uma relação dívida líquida/EBITDA regulatória 12M de 1,95x (vs 3,0x Dívida Líquida/EBITDA 12M IFRS). Considera esse patamar muito confortável para o perfil de negócio da Eletrobras. Vale mencionar que os recursos referentes a venda de sua participação na ISA CTEEP ainda devem ser reconhecidos.
Por último, mas não menos importante, citamos a administração dos Empréstimos Compulsórios, cujo o valor apresentou uma redução do estoque total em R$727 milhões em relação ao trimestre passado, fechando o 2T24 em R$15,3 bilhões (vs R$16 bilhões no 1T24). Tal redução aconteceu devido a celebração de acordos ao longo do trimestre. Acreditamos que o acompanhamento dessa rúbrica é relevante devido ao processo de mitigação de risco off-balance.
