Seguimos com a recomendação de COMPRA para ELET3. De maneira geral, achamos o resultado positivo para a tese da empresa, mas com algumas ressalvas. Como principais destaques do trimestre, vemos a I) incorporação de Furnas, que ajuda a simplificar a estrutura corporativa da empresa – e esperamos que a incorporação das demais subsidiárias seja anunciada o mais rápido possível, II) manutenção nos custos de PMSO (Pessoal, Material, Serviço de Terceiro e outros), derivado dos seguidos planos de demissão voluntária, III) gradual recontratação do segmento de geração, ainda que a preços menos interessantes e IV) acordos judiciais relacionados aos empréstimos compulsórios, fazendo com que o risco “off-balance da empresa venha a ser gradualmente mitigado. Para além das questões estritamente operacionais, citamos o plano de recompra de ações da empresa (até 10% das ações ON/PN nos próximos 12 meses), venda de ações da TRPL e venda do portfólio termoelétrico para Âmbar Energia.
Citamos uma vez mais a negociação da empresa com o governo federal em relação a Ação Direta de Inconstitucionalidade perpetrada pela Advocacia Geral da União devido a discussões relacionadas ao Voting Right da privatização da empresa, onde o Governo Federal teria apenas 10% do poder de voto apesar de deter 42% das ações. De acordo com o fluxo de notícias, o governo federal ganharia mais 2 assentos no conselho de administração da empresa, ficando com três dentre 10 cadeiras. Além disso, a empresa anteciparia os fluxos esperados do CDE e passaria a sua participação na Eletronuclear ao governo federal. Atualmente, a discordância se encontra na tentativa do governo em obter uma indicação no conselho fiscal da empresa.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 13,8% em termos reais (vs. 6,7% em termos reais nas NTN-Bs) e a apenas 5x EV/EBITDA 24E, valor que achamos por demais depreciado se pensarmos em uma empresa privada de Geração/Transmissão de Energia Elétrica. Como já mencionamos, vemos a empresa negociando ao patamar de uma empresa estatal, mesmo sendo uma empresa privada em meio a um processo de transformação que, a cada trimestre, vem demonstrando resultados promissores. Claro que esse desconto não acontece sem nenhum motivo tendo em vista todo o risco político ao redor do case da empresa e ausência de novidades claras quanto a evolução do aumento de eficiência da empresa (PDIs, venda de ativos, incorporação de subsidiárias, etc). Sendo assim, esperamo que novidades nesse sentido sejam anunciadas em breve.
Detalhamento dos Resultados
EBITDA Regulatório acima do consenso. O EBITDA regulatório recorrente foi de R$6,7 bilhões, incremento de 6,7% a/a – acima do consenso e das nossas estimativas. O EBITDA do trimestre foi positivamente impacto por alguns itens não-recorrentes que merecem destaque, como: I) reversões de R$405 milhões, sendo R$376 milhões referentes a reversão da provisão de venda de energia a Amazonas, que foi recentemente vendida para o grupo Âmbar e II) R$221 milhões de baixa em depósitos judiciais, parcialmente compensado por R$89 milhões em condenações judiciais. É importante ter em mente que o EBITDA reportado pela empresa considerada o EBITDA consolidado + Resultado de Participações minoritárias. Sendo assim, realizamos o ajuste em nossas estimativas para fins de comparação sob a mesma referência comparativa.
A receita líquida regulatória de R$10,6 bilhões, aumento de 8,2% com relação ao 3T23. Principal impacto positivo foi a repactuação do risco hidrológico da usina de Tucuruí, alcançando R$1,3 bilhões no trimestre – repactuação é uma espécia de “apólice de seguro” recebido pelas hidroelétricas para suprir as receitas do ativo em momentos de baixa hidrologia. As empresas tem um custo periódico com esse “seguro” e, dessa vez, quem recebeu foi a usina de Tucuruí. Na parte negativa, chama a nossa atenção os novos contratos ACL em níveis menos interessantes.
Outro evento de destaque foi a incorporação da Usina de Teles Pires (+R$251 milhões), parcialmente compensando a redução de receita derivada da venda da Usina Termolétrica de Candiota (-R$158 milhões). É importante mencionar que para os próximos trimestres, os nossos modelos ainda não refletem a venda recente das termoelétricas da empresa (para maiores informações, clique aqui – Eletrobras (ELET3) | Venda de Ativos Termoelétricos! O que achamos da Transação?).
No que diz respeito ao segmento de geração de energia, a receita bruta foi de R$8,0 bilhões (vs R$6,4 bilhões no 3T23). Para além dos efeitos acima descritos, destacamos a ligeira redução na receita no ambiente de contratação livre devido a novos contratos com menores preços realizados sendo compensados pelo maiores volumes de contratação. No segmento de transmissão, a receita bruta foi de R$4,5 bilhões, queda a/a, devido os resultados da Revisão Tarifária Periódica/reperfilamento do RBSE.
Citamos também o bom trabalho derivado dos recentes PDVs e melhor gestão de custos da empresa em MSO. Ainda assim, é importante mencionar que os custos de PMSO totais foram de R$1,7 bilhões, praticamente em linha com o 3T23, já refletindo os recentes PDVs. Vale mencionar que seguimos acreditando que a empresa permanece com espaço para cortar custos com pessoal, mas achamos que a negociação que a empresa está tendo com o governo federal relacionada a ADI fazer com que seja inoportuno realizar algo desse tipo nesse momento.
A dívida líquida alcançou R$40,8 bilhões no 3T24, implicando em uma relação dívida líquida/EBITDA regulatória 12M de 1,7x (vs 2x Dívida Líquida/EBITDA 3T23). Considera esse patamar muito confortável para o perfil de negócio da Eletrobras. Vale mencionar que os recursos referentes a venda das termoelétricas ainda devem ser reconhecidos nos próximos trimestres. O lucro líquido regulatório foi de R$2,1 bilhões (vs R$368 milhões no 3T23).
Por último, mas não menos importante, citamos a administração dos Empréstimos Compulsórios, cujo o valor apresentou uma redução do estoque total em R$945 milhões em relação ao trimestre passado, fechando o 3T24 em R$14,4 bilhões devido a acordos no trimestre, com ganhos de R$300 milhões em relação a provisão. Acreditamos que o acompanhamento dessa rúbrica é relevante devido ao processo de mitigação de risco off-balance.
