Seguimos com a recomendação de COMPRA para ELET3. Apesar da nossa leitura neutra em relação aos resultados apresentados no 4T24, o 1T25 vem trazendo uma série de gatilhos importantes para tese da Eletrobras. Como principais gatilhos, citamos o I) finalmente, o acordo relacionado a Ação Direta de Inconstitucionalidade promovido pela Advocacia Geral da União foi assinado sem maiores controvérsias a tese. Dito isso, acreditamos que a empresa vai poder retornar a agenda positiva de aumento de eficiência que foi paralisada em meio a negociações com o governo federal e II) recuperação dos preços de energia elétrica devido a chuvas menos intensas, que acabaram por colocar os preços da energia em R$300/MW no trimestre e c. R$170/MW para contratos de longo prazo. Com a descontratação da empresa entre em 18% no ano de 2025, imaginamos que exista um bom espaço para a empresa aumentar sua taxa de contratação a preços mais interessantes ao longo de 2025. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 13% em termos reais (vs. 7,4% em termos reais nas NTN-Bs 2060) e a apenas 5,2x EV/EBITDA 25E, acreditamos que a recente performance da ELET3 ainda não reflete as condições mencionadas acima. Sendo assim, seguimos positivos com o case.
Detalhamento dos Resultados
A receita líquida regulatória foi de R$10,7 bilhões (+4,2% A/A), impulsionado principalmente pelos maiores volumes e melhores preços no segmento de geração sendo parcialmente compensados pela queda na receita de transmissão derivada da revisão tarifária periódica e Parcela de Ajuste (um mecanismo compensatório da regulação relacionado a valores recebidos a mais ou a menos em ciclos tarifários pregressos). No segmento de geração, queremos destacar o impacto positivo de um maior volume de contratos no ambiente de contratação livre e mercado a vista no trimestre (+R$1,4 bi), mais do que compensando o fim dos contratos cotizados no ambiente regulado (-R$483 milhões).
EBITDA Regulatório. O EBITDA Reg. foi de R$5,1 bilhões, abaixo de nossas estimativas. O resultado foi negativamente impactado por alguns eventos não recorrentes como: I) maiores custos com energia e II) maiores custos com pessoal, principalmente. Na linha de custos, citamos c. R$250 milhões de impacto negativo derivado de custos com PDVs e rescisões. Na linha de custos de energia comprada, o incremento de foi de 38% a/a, alcançando R$5,8 bi. Tal evolução aconteceu devido a maiores custos com mercado à vista e maiores contratações no mercado livre com objetivo de reduzir exposição a volatilidade de preços no mercado a vista.
Empréstimos Compulsórios. Outro evento de destaque de 2024 foi a redução no estoque da dívida relacionada aos empréstimos compulsórios. Essencialmente, o valor caiu de R$17 bilhões no 4T23 para R$13,5 bilhões no 4T24 via acordos judiciais e reclassificações, principalmente.
A dívida líquida alcançou R$37,6 bilhões no 4T24, implicando em uma relação dívida líquida/EBITDA regulatória 12M de 1,5x (vs 2,1x Dívida Líquida/EBITDA 4T23). Com um balanço ainda desalavancado, a empresa teve espaço para anunciar a distribuição adicionais de R$1,8 bilhões. O total de proventos distribuídos em 2024 foi de R$4 bilhões, alcançando um rendimento de 4,4% no ano com um payout de apenas 40%. Acreditamos que para 2025 tem tudo para que a empresa siga sendo ainda mais generosa no que diz respeito ao pagamento de dividendos tendo em vista o seu balanço desalavancado e todo o cenário de alta de preço da energia.
