Conclusão
Entendemos que a resolução da ADI (Ação Direta de Inconstitucionalidade) destrava um grande valor ao case. Em nossa avaliação, há ótimas razões para o case ganhar um novo fôlego e revisões altistas para as estimativas operacionais e financeiras do case. Pontuamos aqui: (i) Valuation, que deve ser repricificado pelo mercado, dado a retirada do principal risco atual da companhia; (ii) Turnaround, que deve ser acelerado, gerando mais valor à companhia. Além disso, relembramos que a (iii) CDE (Conta de Desenvolvimento Energético) não fez parte do acordo e não tem nenhum valor a ser antecipado para o governo. Esse último fator reitera nossa posição de maior conforto quanto ao pleno controle do endividamento da Eletrobras e, por consequência, maior recursos para o pagamento de dividendos.
O fim da ADI, em nossa perspectiva, trás ganhos nos fundamentos da empresa. Portanto, como ressaltamos anteriormente, não só trás maior visibilidade de ganhos de valor para o case, como também permite que as futuras estratégias saiam do papel e sejam, de fato, executadas. Entre elas, podemos citar: (i) a incorporação de suas subsidiárias (como o caso de Eletronorte, Chesf, Furnas, CGT Eletrosul, entre outras), (ii) venda de ativos não estratégicos, (iii) otimização do PDV (Plano de Demissão Voluntária) e custos/despesas (através do gerenciamento dos custos/despesas gerenciáveis).
Valuation: Com uma TIR de ~13,2% e negociando a um múltiplo EV/EBITDA de 5.1x-4.6x em 2025 e 2026, entendemos que o mercado já descontava o papel com as travas e riscos que a ADI impunha ao case. Como citamos anteriormente, o não envolvimento de pagamentos antecipados à valor presente da CDE retira os riscos de desembolso de caixa, dando maior visibilidade para o pagamento de dividendos. Estimamos que a empresa deverá gerar um EBITDA de ~23 bilhões em 2024E. Com uma Dívida Líquida/EBITDA Ajustado nos últimos 12 meses de 1.7x (considerando o resultado divulgado no 3T24), a Eletrobras já apresenta um patamar de baixa alavancagem. Com isso, a empresa também ainda terá espaço para evoluir em eventuais aquisições.
O que é a ADI n°7.382?
A Ação Direta de Inconstitucionalidade (ADI) n°7.382 foi o ponto levantado pela ADI, direcionando a questão da lei que permitiu a desestatização da Eletrobras.
Cronograma
Em maio/2023, o presidente Lula ajuizou a ADI. Em dezembro/2023, o ministro Nunes Marques do STF (Supremo Tribunal Federal), relator da ADI, encaminhou o caso para a Câmara de Conciliação. Com o avanço das negociações, em dezembro/2024, a AGU e a Eletrobras solicitaram ao STF uma prorrogação de 60 dias para concluir as tratativas, estabelecendo a previsão para finalizar o acordo em fevereiro/2025.
No dia 28 de fevereiro de 2025, a Eletrobras, via fato relevante, divulga a conciliação da ADI.
O que ficou acordado?
Limite de poder de voto: estabelecido em 10% para os acionistas e governo (que possui 30% das ações da estatal).
Conselho: A União poderá indicar 3 entre 10 membros do conselho de administração e 1 dentre os 5 membros do conselho fiscal e suplente. As vagas de indicação da União no conselho de administração serão reduzidas, caso a participação da União diminua dos atuais 30% do capital.
Eletronuclear: Suspensão do Acordo de Investimentos entre a Eletrobras e ENBPar, relacionado à determinados aspectos referentes à Eletronuclear S.A. Especialmente o financiamento da usina de Angra 3, a partir do momento da assinatura do Termo de Conciliação. O Acordo será rescindido se e quando houver deliberação que determine a retomada da construção de Angra 3. Ou seja, a Eletrobras não terá maior responsabilidade de investir nesse ativo. Além disso, Angra 3 deverá seguir um novo modelo econômico-financeiro do BNDES, via processo de arbitragem entre Eletrobras e União. A Eletrobras também deverá emitir R$2,4 bilhões em debêntures para a Eletronuclear, financiando a extensão de vida útil de Angra 1.
