Conclusão
A recente recuperação nos preços da energia elétrica trouxe um alívio as performances das empresas expostas ao segmento de geração. Esse relatório tem como objetivo repassar a tese das empresas com foco exatamente na exposição das mesmas em relação a esse cenário e o provável impacto em nossas estimativas. Seguimos com preferência sobre Eletrobras versus os demais nomes de capital aberto sob nossa cobertura. É importante mencionar que essa atualização de preços-alvo considera apenas o efeito um ajuste na premissa de preços de energia elétrica de longo prazo. Sendo assim, ela não representa um ajuste completo em nossas premissas e modelagem financeira – o que devemos fazer após a divulgação dos resultados trimestrais. Mais detalhes ao longo do nosso documento.
Seguimos com a recomendação de COMPRA para as ações ordinárias da ELETROBRAS (ELET3). Seguimos com a nossa preferência pelo case da Eletrobras (ELET3), por ser a empresa mais descontratada e com maior exposição a captura da recuperação dos preços de longo prazo da energia elétrica. Além disso, achamos que ainda existe muito espaço para o processo de ganhos de eficiência, redução de pessoal, apropriação de créditos tributários e outros. Citamos a recente incorporação de Furnas e aguardamos a incorporação das demais subsidiárias. Aos atuais patamares de preço, vemos Eletrobras negociando com uma TIR muito interessante – vale lembrar que essa atualização considera apenas a recuperação nos preços da energia e ainda não apropria os recentes eventos do ponto de vista operacional.
Estamos alterando a recomendação para EGIE3 de VENDER para MANTER. A recente queda no preço das ações somados aos melhores fundamentos em termos de preço de energia nos leva a reduzir o nosso pessimismo em relação a performance do preço dos papéis. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando com uma taxa interna de retorno de 8,6% (pouco prêmio vs custo de oportunidade), EV/EBITDA 24E 7,1x e rendimento de dividendos de 11% – nos levando a acreditar que apesar da generosidade em termos de dividendos, existe pouco espaço para apreciação de capital.
Estamos alterando a recomendação da AURE3 de MANTER para COMPRAR. Aos atuais níveis de preço, achamos a ação apresenta uma boa relação risco retorno especialmente para investidores com foco em dividendos. Como mencionamos em relatórios passados, a empresa apresenta um alto grau de contratação do seu portfólio, baixo endividamento e forte geração de caixa. Sendo assim, acreditamos que a mesma deve seguir distribuindo dividendos de maneira generosa ao longo dos anos a medida que não coloca novos projetos em seu portfólio.
Estamos mantendo a recomendação de MANTER para as ações da AESB3. Seguimos neutros em relação das ações da AES Brasil. As razões permanecem as mesmas: concessões mais curtas e alto endividamento vs uma valuation que ainda nao consideramos atraentes para justificar uma posição mais agressiva. Entretanto, achamos que caso os recentes rumores relacionados a venda do seu controle venha a avançar, imaginamos que algum prêmio venha a ser destravado.
Os fatos
Antes de mais nada, sugerimos que os leitores assistam novamente o video do youtube chamado “Eletrobras (ELET3) | Atualização de Estimativas: Da Adversidade à Oportunidade!” (link abaixo, ao final do documento). Achamos que esse vídeo acrescenta contexto importante a esse documento que escrevemos agora.
Nesse vídeo, citamos como um dos motivos – mas não o único, importante mencionar – para performance decepcionante da Eletrobras até aquele momento a queda nos preços de longo prazo da energia elétrica devido principalmente ao grande volume de chuvas e perspectivas pouco animadoras da demanda. Entretanto, a atual “safra” de chuvas não foi tão interessante como o ano passado, assim como o consumo apresentou uma boa evolução ao longo dos últimos meses, principalmente devido a onda de calor nos últimos meses, resultado em um mercado mais apertado sob o ponto de vista da oferta x demanda.
Quem mais se beneficia com a alta dos preços de LP da Energia Elétrica?
Como podemos perceber no primeiro gráfico abaixo, os preços de energia de longo prazo (2029) saíram de R$120/MWh para R$154/MWh em apenas quatro meses. No pior momento de 2023, chegaram a R$90/MWh, patamares próximos ao custo marginal de expansão. O custo marginal da expansão aquele que é utilizado como referência para o planejamento da expansão do sistema – ou seja, os preços de mercado indicavam que simplesmente não valia a pena realizar a expansão do sistema naqueles patamares. À época, achávamos pouco provável que os preços permanecessem naquele patamar por muito tempo.
De maneira objetiva: todas as empresas expostas ao segmento de geração de energia elétrica tendem a se beneficiar de um movimento altista de preços. Entretanto, é preciso entender que em momentos de baixa no preço da energia, empresas descontratadas tendem a ter uma performance inferior as que estão majoritariamente contratadas.
Em relação a esses exemplos, citamos a Eletrobras (ELET3) que possuía um portfólio com alto grau de descontratação ao longo dos próximos anos versus a Auren (AURE3), que tem um grau de contratação superior a 90% do seu portfólio até 2026. Que a privatização da Eletrobras se deu via a aquisição de novas outorgas para as hidroelétricas, fazendo assim que o seu grau de descontratação fosse bastante elevado nos próximos anos.
Qual impacto em nossas avaliações?
Ao longo de 2023, usamos um preço de longo prazo de R$130/MWh em nossas estimativas para as geradoras como tentativa de refletir o cenário mais conservador possível. Estamos atualizando a premissa de preço de longo prazo para R$155/MWh. No caso específico da Engie, estamos avaliando a TAG em linha com o valuation implícito da recente transação anunciada pela empresa, o que acaba por trazer um impacto negativo em nosso preço-alvo.
Entendendo o contexto
O video abaixo foi publicado quatro meses atrás. Nesse video, explicamos as premissas relacionadas ao preço de longo prazo da energia elétrica e todo o cenário que fez com que os preços chegassem aquele nível (consumo desanimador e volumes de chuva muito acima dos níveis históricos) e sobre o porque de acreditavamos em uma recuperação em algum momento no futuro. Entendemos que esse video e o documento associado a ele (segue o link com o mesmo nome do título do vídeo) trazem um importante contexto ao que está acontecendo nesse momento.
