Conclusão
Eletrobras (ELET3) é a nossa recomendação de COMPRAR no segmento de geração. Estamos reduzindo o nosso preço-alvo de R$66/ação para R$52/ação. Nossa redução é pautada principalmente por um preço de energia de longo prazo abaixo daquele estabelecido no ato de sua privatização, maior taxa de desconto em nosso modelo de avaliação e maior custo da dívida. Ainda assim, mesmo considerando todas essas variáveis, a recente queda no preço dos papéis ainda permite um potencial de valorização interessante para seus investidores. Vale lembrar que a empresa permanece como case que está atravessando um momento transformacional e que deve melhorar em termos fundamentais ao longo dos próximos trimestres. Apesar do forte corte em nossas estimativas de preço para sua energia e sua grande exposição, achamos que os atuais níveis de preços já refletem tal realidade.
Setor de Geração. Após anos com uma hidrologia desafiadora, 2022 foi marcado por um bom período de chuvas, afastando assim o risco de racionamento. Entretanto, um baixo consumo aliado a uma oferta abundante acabaram por carregar os preços dos contratos de longo prazo para níveis inferiores aqueles praticado nos últimos anos (contratos de cinco anos negociam atualmente em cerca de R$124/MWh em vs R$150-165/MWh entre 2015-2021). Sendo assim, geradoras de energia descontratadas acabam por estar expostas a um processo de recontratação a preços inferiores aos anteriores. Em nossa cobertura, Auren (AURE3) é a empresa menos exposta a esse momento vs Eletrobras, que precisa recontratar sua capacidade que antes estava no regime de cotas. Tal redução nos preços da energia a ser vendida impactam negativamente o fluxo de caixa e rentabilidade das empresas em relação as nossas estimativas anteriores.
Premissas. Em nossas novas estimativas para todas as empresas, estamos considerando: I) preço de longo prazo de R$130/MWh (vs R$160/MWh anteriormente), II) taxa de desconto maior, considerando maiores taxas livres de risco e prêmio de risco para se investir em ações (nossa taxa de desconto ficou em média em 14% vs 12% anteriormente em níveis nominais) e III) custo da dívida maior, com impacto maior em empresas com maior endividamento.
Dividendos! Alguns investidores podem estranhar as nossas estimativas de dividendos para o ano de 2023. Vale mencionar que estamos considerando apenas os dividendos regulares, ou seja, aqueles que conseguimos estimar pautado no lucro líquido contábil das empresas no ano corrente. Endividamento saudáveis e perspectivas razoáveis na redução de investimentos pode levar as empresas a ser mais generosas na distribuição de proventos para além do seus lucros no ano corrente. Nesse caso, citamos AES Brasil e Auren como nomes com grande potencial de distribuição de dividendos para muito além do que estimamos em nossas estimativas – ainda que observemos rendimento relevante apenas no caso da Auren.
Os fatos
Conforme descrevemos no nosso início de cobertura (para maiores informações, clique aqui – “Iniciação de Cobertura: Ajuda, São Pedro!”), ao longo de 2020, o setor de geração de energia elétrica brasileiro – que tem uma exposição de aproximadamente 60% a fontes hidroelétricas – estava em uma situação muito delicada devido as fracas chuvas do período. Eis que aconteceu praticamente um milagre: São Pedro ajudou e as chuvas trouxeram expressiva recuperação aos reservatórios das hidroelétricas.
O risco agora é outro!
A idéia de se trabalhar com reservatórios mais cheios é, sem a menor sombra de dúvida, um cenário melhor do que o contrário. Reservatórios vazios não apenas geram os efeitos do GSF (quando as hidroelétricas são obrigadas a gerar abaixo de suas capacidades e precisam comprar energia à preços elevados no mercado à vista para conseguir honrar os seus contratos) e que no pior dos cenário pode até levar uma crise de abastecimento. Entretanto, se no ano passado o problema era de falta de água, parece que o jogo virou: os reservatórios ficaram bem cheios devido as generosas chuvas ao final do ano de 2021 e início de 2022. Preços, sempre eles. O risco para o case de geração agora diz respeito aos preços. Temos elementos o suficiente para acreditar que estamos em frente a um cenário baixista de preços da energia elétrica por questões relacionadas a sobreoferta de energia, essencialmente.
Tal fator é justificada por alguns pontos:
- Balanço Energético com sobreoferta em termos estruturais.
Como podemos peceber no gráfico abaixo, o balanço energético brasileiro está operando com sobreoferta de energia até 2027 mesmo que consideremos um cenário mais otimista de demanda de energia no Brasil. Tal realidade não é necessariamente uma novidade e o Brasil já vem operando com sobreoferta estrutural de energia a muito tempo, sem que necessariamente os preços de energia de longo prazo para as geradoras tenham sido negativamente afetadas. A grande questão é que a hidrologia ruim sempre colocou os preços de curto prazo (spot) sob pressão, trazendo um razoável equilíbrio aos preços de longo prazo – preços estes que nós nos balizamos em nossas avaliações para cada uma das empresas expostas ao segmento de geração.
2. Reservatórios cheios = Preços Spot bem baixinhos…
Surpreendendo a todos, as chuvas do último período chuvoso foram bem generosas, fazendo com que o nível dos reservatórios alcançassem níveis bastante saudáveis. Com a demanda ainda fraca, os preços do mercado à vista ficam em níveis bem baixos. De acordo com a Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (Novembro/22), as chuvas em níveis razoáveis ao longo dos próximos doze meses devem fazer com que o preço da energia de curto prazo permaneça nos níveis que estamos vendo atualmente. A linha azul (2022) representa o quão cheio estão os reservatórios em relação a sua capacidade total em termos percentuais. Como podemos percerber, os reservatórios estão em níveis muito superiores a 2021 e a as médias de 2016-2020.
3. São Pedro tem sido generoso com as chuvas
“Energia Natural Afluente” é o termo técnico do setor elétrico para “chuvas”. O “MLT” (média de longo termo) representa o percentual do volume de chuvas em relação as suas médias históricas. Ou seja, um MLT de 90% representa em termos percentuais o volume de Energia Natural Afluente (as chuvas) no período em relação aos volumes históricos. Como podemos observar, 2022 foi muito mais generoso em chuvas do que em 2021.
4. Nova Oferta disponível com Descotização das Usinas da Eletrobras
Como amplamente divulgado, os recursos levantados no processo de privatização da Eletrobras foram utilizados para compra de novas outorgas para uma série de usinas hidroelétricas da empresa que antes operavam um regime que a obrigava a vender sua capacidade a preços muito abaixo dos de mercado (R$60/MWh vs R$150/160 MWh, aproximadamente). Estamos falando aqui de 13,117 MW de capacidade instalada (7,464 MW de capacidade assegurada), representando aproximadamente 7% da atual capacidade instalada brasileira. Sendo assim, toda essa energia “nova” deve ser ofertada ao sistema ao longo dos próximos anos e deve, naturalmente, pressionar os preços para baixo em um cenário de sobreoferta e demanda anêmica.
5. Aumento da Geração Distribuida
Geração Distribuida é a geração de energia elétrica no local de consumo por meio de um sistema conectado a rede publica, tanto para consumo próprio quanto focada na venda do excesso da energia produzida (placas solares, por exemplo). A medida que os consumidores dos mercados regulados (ou seja, os consumidores pessoas físicas que compram sua energia diretamente das distribuidoras) foram negativamente impactados pela evolução nos preços da energia em níveis muito acima da inflação nos últimos anos, a geração distribuida passou a se tornar uma fonte viável de abastecimento e uma alternativa ao monopólio das distribuidoras. Sendo assim, o aumento de tal fonte passa a competir com grandes players de geração. Como podemos observar no gráfico abaixo, a evolução esperada da Geração Distribuida não é desprezível e deve seguir crescendo ao longo dos anos em meio a um cenário restritivo para demanda. Ainda de acordo com o último Plano Decenal publicado pela EPE, GD deve alcançar 6,8% do total da energia ofertada no Brasil até 2031.
Como andam os Preços de Longo Prazo de Energia? Quem sai na vantagem?
Vale mencionar que os atuais níveis de preço de energia de longo prazo (aquela que utilizamos em nossas estimativas nas avaliações das nossas empresas) já refletem – ainda que muito pouco – esse cenário de sobreoferta e com preços ligeiramente abaixo daqueles que utilizamos em nossos modelos (R$147 MWh vs R$160 MWh).
Sendo assim, em um cenário baixista de preços, faz muito sentido que optemos por nos expor aqueles nomes que estejam com maior grau de contratação do seu portfólio a medida que a incerteza quanto ao nível de preços que o fechamento de novos contratos de energia deve ser mitigado. Ou seja, como a descontratação das empresas está mais alocada no futuro, a empresa pode se dar ao luxo de começar a se recontratar à níveis de preços mais interessantes que os atuais – e o fluxo de caixa das mesmas agradecem. Como podemos perceber no gráfico abaixo, a empresa menos exposta à novas contratações é a Auren, seguida pela Engie e AES Brasil, respectivamente.
Resumo das Estimativas e Atualização da Tese de Investimentos
Eletrobras (ELET3): Preço Alvo: R$52/ação – Recomendação: COMPRAR
A nossa tese permanece razoavelmente a mesma da nossa iniciação de cobertura (para maiores informações, clique aqui – “Eletrobras: O que muda com a empresa privatizada?”). Após a recente privatização, a empresa segue no rumo da geração de valor via múltiplos fronts. Dentre as mais recentes medidas, citamos: I) implementação de um plano de demissão voluntária, II) reestruturaçã das operações, com incorporação das subsidiárias pela holding, III) recompra das ações PNA (com provável objetivo de migrar para o Novo Mercado em um segundo instante) e IV) anúncio de recompra de ações, após as quedas recentes. O corte no nosso preço-alvo (de R$66/ação para R$52/ação) acontece devido as quedas nos preços dos contratos de energia de longo prazo, maior taxa de desconto e maior custo da dívida devido aos recentes aumentos na SELIC. Aos atuais níveis de preço, vemos ELET3 negociando com uma TIR implícita real de 11% e com múltiplos abaixo dos seus pares. Sendo assim, mantemos nossa recomendação de compra mesmo com redução das nossas estimativas para a empresa.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Múltiplos Descontados
- Grande geradora de caixa
- Redução de Custos Operacionais e Reestruturação Societária estão à caminho
- Tamanho: maior capacidade instalada e kilometragem de linhas de transmissão do Brasil
- Melhora na maturidade das concessões com expansão de suas maturidades com novas outorgas
Desafios e Riscos
- Alto Grau de Descontratação
- Política: Apesar de ser uma empresa privada, o governo eleito aparenta querer dificultar a vida da empresa
- Preços da Energia de Longo Prazo em queda
- Reestruturação da empresa pode ser mais demorada e desafiadora que aparenta
AES Brasil (AESB3): Preço Alvo: R$10,4/ação – Recomendação: MANTER
Estamos reduzindo o preço-alvo da AES Brasil de R$13/ação para R$10,4/ação. Conforme comentado, o grande impacto nas estimativas da AES Brasil diz respeito ao novo preço dos contratos de energia de longo prazo, maior custo de capital e de dívida. Além disso, é importante citar o fato da empresa operar com uma endividamento maior que o seus pares devido as suas recentes aquisições, investimentos em novos projetos e contínua generosidade no que diz respeito ao pagamento de dividendos. Outro ponto de atenção diz respeito ao resultado em sua linha de lucro tendo em vista os impactos das despesas financeiras derivado dessa estrutura de capital mais agressiva. Sendo assim, achamos pouco provável que os dividendos a serem distribuidos em 2023 vá ser tão interessante quanto no passado recente.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Alta pagadora de dividendos
- Grande geradora de caixa
- Menos dependente de fontes hídricas
- Melhora na maturidade das concessões com expansão de suas maturidades
Desafios e Riscos
- Preços de Longo Prazo em queda
- Encontrar novos projetos em condições atrativas
- Aquisições podem levar a empresa a emitir novas ações
- Alavancagem e impacto financeiro pode reduzir o ímpeto da empresa na distribuir dividendos em 2023
Auren (AURE3): Preço Alvo: R$15/ação – Recomendação: MANTER
Estamos introduzindo o novo Preço-Alvo para Auren (AURE3) de R$15/ação. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando com uma taxa interna de retorno de 8,0% em termos reais – muito interessante, mas temos preferência por outros nomes no segmento. Pesa a favor da empresa um portfólio de geração já razoavelmente contratado nos próximos três anos, baixo endividamento, baixo volume de investimentos com os projetos atuais e um generoso fluxo de caixa derivado da indenização da Usina Três Irmãos (R$1,7 bilhões a serem pagos em sete anos à partir de Out/23, ajustados pela SELIC). Sendo assim, o principal nome do segmento com amplo espaço em seu balanço para distribuição de proventos nos próximos anos à depender da ausência de novos projetos. De acordo com as nossas estimativas, o rendimento em dividendos esperada pode ficar acima dos 10%, sem grandes impactos no endividamento da empresa.
A Auren
Auren é a empresa formada da fusão entre os ativos da antiga CESP (controlada pela Votorantim e CPP Investments) e dos ativos da Votorantim Energia (escrevemos uma série de notas sobre o processo, como aqui, aqui e aqui). A empresa encerrou o 3T22 com uma capacidade instalada de 3,048 MW, sendo 2,125 MW de fontes hidroelétricas e 924 MW de fontes eólicas (considerando ativos operacionais e os em construção). Além destes valores, a empresa possui outros 1,291 MW de capacidade instalada em seu pipeline (a ser inserido nas estimativas de acordo com o fechamento de novos contratos).
Qual potencial de dividendos?
A empresa encerrou o 3T22 com um endividamento líquido de R$2,7 bilhões (R$5,8 bilhões em dívida bruta), implicando em uma dívida líquida/EBITDA de apenas 1,7x nos últimos doze meses. Além disso, vale mencionar o prazo alongado da dívida (amortizações médias de R$250 milhões até 2027, com excessão de uma parcela de R$699 milhões em 2024 vs uma capacidade de geração de caixa livre de R$1,1 em 2023 e R$1,4 bilhões a partir de 2024 (quando todos os projetos em construção já vão estar plenamente operacionais). Sendo assim, suponto que a empresa queira manter o seu endividamento e queira distribuir toda a sua geração de caixa disponível no período, esperamos um rendimento em dividendos entre 11-13% em relação aos atuais níveis de preços. É importante relembrar que, como já mostramos ao longo do nosso documento, a empresa tem o maior grau de contratação dentre as demais geradoras, estando pouco exposta a recente queda nos preços de longo prazo. Sendo assim, achamos pouco provável qualquer frustração em termos de fluxo de caixa, ao menos nos próximos anos.
As Contingências Fora do Balanço!
Tais contingências estão relacionadas as disputas judiciais antigas oriundas da antiga CESP que não foram reconhecidas em seu balanço. Tais disputas tem origem, trabalhista, tributária e demandas da sociedade civil (como os casos de oleiros e pescadores que se sentiram lezados ao longo da construção das usinas da antiga CESP). Tal ponto é uma das alavancas percepção de valor do mercado em relação ao case da empresa à medida que a redução de tal contingente tende a diminuir a percepção de risco para com a tese de investimento da empresa. E como podemos observar abaixo, a empresa tem sido bem sucedida na mitigação de tais valores. Vale lembrar que tal valor é atualizado por juros e correção monetária.
Os juros derivados das contingências das empresas são reconhecidos no seu demonstrativo de resultado. Ou seja, é um resultado contábil e sem impacto no caixa da empresa. Os altos múltiplos P/L que observamos na Auren acontecem porque os juros decorrentes dessas contingências judiciais “amassam” o lucro da empresa sem, necessariamente, trazer nenhum impacto à sua geração de caixa. Dito isso, acreditamos no pagamento de dividendos mais alinhados com o endividamento/estrutura de capital da empresa do que do lucro reportado ao longo do ano. Por questões de conservadorismo, consideramos como pagamento de dividendos 100% do lucro do ano.
Engie (EGIE3): Preço Alvo: R$41/ação – Recomendação: MANTER
Estamos introduzindo o novo Preço-Alvo para Engie (EGIE3) de R$41/ação. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando com uma taxa interna de retorno de 9,2% em termos reais. Para além dos fatores em comum nos cases de geração (queda nos preços da energia, aumento dos juros e da nossa taxa de desconto), citamos ao ambicioso plano de negócios da empresa, que envolve investimentos em novos projetos eólicos, o que deve pressionar o seu fluxo de caixa em um momento de maiores incertezas. Entretanto, mesmo com o fluxo de investimentos contratados, não achamos que os dividendos reguladores devem ser afetados. Sendo assim, mantivemos a distribuição de dividendos de 100% lucro da empresa para os próximos anos, o que por sua vez deve manter o rendimento em dividendos em níveis interessantes.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Alta pagadora de dividendos
- Excelente track record na execução de projetos
- TAG tem um potencial interessante de expansão da malha
- Pipeline de investimentos interessantes
Desafios e Riscos
- Preços de Longo Prazo em queda
- Encontrar novos projetos em condições atrativas
- Aquisições podem levar a empresa a emitir novas ações
- Alavancagem e impacto financeiro pode reduzir o ímpeto da empresa a distribuir dividendos
