Conclusão
Estamos mudando a nossa recomendação para as ações da ENBR3 para VENDER. Achamos que o acionista minoritário da empresa deve aceitar os termos propostos pelo controlador da Energias do Brasil, Energias de Portugal. Nossa decisão é pautada no preço apresentado pela proposta versus a nossa própria avaliação do ativo e do preço-alvo médio estabelecido pelo consenso de analistas do mercado. Nos últimos relatórios de análise trimestral da empresa, comentamos sobre o dever de casa bem feito pelo management nos últimos anos, nos levando até a acreditar que pudessemos estar subavaliando o ativo. Entretanto, com uma proposta próxima as máximas de cinco anos em meio a um mercado desafiador, altas taxas de juros, queda nos preços de longo prazo de energia e outras oportunidades no setor elétrico também negociando a níveis muito atraentes (que podem ser o destino dos recursos levantados na oferta), temos pouca esperança para achar que a base acionária da empresa vá negar os termos atuais da oferta.
Vale lembrar que a ENBR3 deve negociar com desconto em relação ao preço da proposta até a conclusão da oferta ao preço anunciado, dando oportunidades de arbitragem aos interessados. Entratanto, vale mencionar que o risco nesse caso passa a ser o controlador simplesmente retirar a sua proposto, o que faria as cotações da empresa despencarem aos níveis pré-oferta.
O fato
Via fato relevante, a Energias de Portugal (doravante, “EDP” controlador da Energias do Brasil) propôs uma oferta pública de ações para fechamento de capital de sua subsidiária no Brasil, Energias do Brasil (ENBR3). De acordo com os termos apresentados, a EDP está oferecendo R$24/ação para o fechamento capital. A nota não anunciou nenhum cronograma oficial para realização da OPA. E por último, é importante mencionar que tal proposta precisa ser aprovada em assembléia por 2/3 dos acionistas minoritários.
O que achamos?
Primeiramente, a oferta está alinhada ao nosso preço-alvo para o ativo. Sendo assim, de acordo com a nossa avaliação, a EDP não teria grandes motivos para incrementar a oferta.
O laudo de avaliação apresentado pela empresa e construido por consultoria especializada (Ernest Young) avalia a empresa em um range de R$20,2 – R$22,1/ação pelo método do fluxo de caixa descontado (o mesmo método que o nosso) e R$11,2-R$48,8/ação pela análise de múltiplos do mercado. Não gostamos do segundo método de avaliação devido a discrepância na avaliação de diferentes mixes de negócios (geração, transmissão, distribuição, etc) nas empresas comparáveis do setor que inviavelmente levariam a múltiplos muito distintos um dos outros. Além disso, diferentes prazos de concessão levam a avaliações diferentes, ainda que as empresas tenham natureza do negócio similares. Não atoa que o range apresentado pelo método de avaliação por múltiplos leva a valores muito discrepantes.
Por últimos, demos uma olhada nas avaliações dos analistas de mercado publicada na plataforma Bloomberg. Observando os preços-alvo para o ativo dentre o consenso dos analistas sell-side, não observamos grandes discordâncias em relação à proposta dos controladores. Como podemos ver na tabela abaixo, a média do consenso avalia ENBR em R$23,5/ação, com uma mínima e máxima de R$21,6/ação e R$26/ação.
