Conclusão
Achamos o evento negativo para a empresa. Em nossa interpretação, achamos que a venda dessa fatia da TAG não avalia o ativo de maneira adequada. A avaliação implícita do ativo sub-avalia a TAG de acordo com as nossas estimativas em nosso modelo proprietário. Sob uma ótica dos múltiplos baseados nos números apresentados pelo ativo em termos anualizados (uma inferência menos subjetiva que o uso dos nossos modelos), vemos múltiplos muito baixos e que não precificam a grande rentabilidade do ativo, altas margens, contratos de longo prazo, potencial de crescimento e prêmio de controle.
Estamos reduzindo a nossa recomendação para VENDER. Independente da nossa impressão sobre o evento em si, aos atuais níveis de preço achamos que a empresa não apresenta potencial de valorização interessante em relação ao nosso preço-alvo atual que sequer considera a destruição de valor implícita em relação a nossa avaliação da fatia que a TAG tem na empresa.
O Fato
Via fato relevante, a empresa anunciou a venda de uma fatia de 15% da TAG por R$3,1 bilhões para a CDPQ (Caisse Dépot et Placement du Québec), que por sua vez já possua co-participação no ativo conjuntamente com a Engie do Brasil. Com a materialização dessa transação, o participação da CQPQ alcança 50% na TAG (vs 35% pré-deal) e enquanto a Engie teria uma fatia remanescente de 17,5% no ativo (vs 32,5% pré-deal). A transação avalia 100% do ativo em R$37,5 bilhões, sendo R$16,7 bilhões em dívida.
Valuation | Vendeu barato…
Nossa avaliação para a transação é negativa. Em primeiro lugar, é importante mencionar que nosso modelo de avaliação para Engie considera Ativos de Energia da Engie + 32,5% da TAG. Em nosso modelo, avaliamos essa fatia de 32,5% da TAG na empresa em R$9,2 bilhões (vs avaliação de implícita de R$6,7 bilhões se considerarmos os termos de transação). Ainda considerando os termos apresentados, os múltiplos implícitos da transação são de EV/EBITDA 12M 4,7x, P/L 12M de 6,1 e Preço/Valor Patrimonial de 1,9x para um ativo que deve entregar um Retorno sob o Patrimônio pelo menos 30% em 2023. Em resumo: achamos que os termos apresentados foram pouco atraentes se considerarmos o nosso modelo proprietário de avaliação via fluxo de caixa descontado e os múltiplos implícitos da transação baseados nos fundamentos do ativo nos últimos 12 meses (rentabilidade acima de 30%, grandes margens, receitas contratadas em contratos de longo prazo e etc). Além disso, vale lembrar o grande potencial de expansão do negócio de gás ao longo dos próximos anos que não parecem ser contemplados nos múltiplos de transação. E por último, a medida que a CDPQ passa a deter 50% do ativo, não observamos nenhum prêmio de controle nos múltiplos implícitos da transação.
Na tabela abaixo abaixo, usamos os números reportados pela TAG nos últimos trimestres e replicamos o 3T23 para o 4T23.
E o dinheiro levantado na operação? Além disso, de acordo com a apresentação realizada pela diretoria, os recursos levantados devem ser utilizados para o plano de expansão da empresa nos negócios de geração e transmissão. A empresa fechou o 3T23 com uma dívida líquida de R$15,3 bilhões, uma relação Dívida Líquida/EBITDA de 2,1x – uma relação que julgamos muito saudável e que oferece amplo espaço para absorver novos projetos ao seu portfólio via dívida. Sendo assim, imaginamos que a empresa pode destinar esse recurso para o pagamento de dividendos ou aquisição de ativos operacionais de grande porte (UHE Jirau, talvez?).
Relembrando o que é a TAG
A TAG (Transportadora Associada de Gás) é uma empresa que atua no segmento de transporte de gás natural por meio de gasodutos localizados principalmente nas regiões Norte, Nordeste e Sudeste. Os ativos possuem uma capacidade firme contratada de 74,7 milhões M³/dia e mais de 4,500 KM de gasodutos que atravessam 10 estados brasileiros. Dentro do contexto de desinvestimentos tocados pela Petrobras, o ativo foi vendido para para o consórcio CDPQ (Caisse Dépôt et Placement du Québec) e Engie Brasil por R$33,5 bilhões no ano de 2019, alcançando fatias de 35% e 32,5% na operação, respectivamente.
