Além do tri, tendências boas de médio prazo: upgrade para COMPRAR
Com forte expansão de receita, o Fleury apresentou bons resultados no 3T21. O EBITDA de R$ 301m melhorou substancialmente em relação ao 2T21 (+21% t/t) e superou nossas expectativas em 8%, mas ainda ficou um pouco abaixo do recorde do 3T20, quando a empresa se beneficiou de uma forte demanda de exames Covid combinados com corte de despesas para o enfrentamento da pandemia. O lucro de R$ 104m superou as nossas estimativas de R$ 90m em 15,5% e o consenso de mercado de R$ 88m em 18%. O resultado foi puxado pelo crescimento da receita líquida de 10,4% t/t e 17,6%, fruto do crescimento orgânico e inorgânico da companhia. Com a participação dos testes de Covid na receita bruta caindo do pico no 4T20 com 11,1%, para 8,3% no 2T21 e 6% agora no 3T21, acreditamos que esse crescimento robusto seja sustentável por mais tempo, podendo se estender para 2022. FLRY3 despencou mais de 18% nesse último mês praticamente por conta do cenário político-econômico. Incorporamos o resultado positivo do 3T21 no nosso modelo assim como as boas tendências do trimestre e estamos revisando nossa recomendação de FLRY3 de MANTER para COMPRAR mantendo inalterado nosso preço alvo de R$ 22,8.
Um dos impulsionadores do crescimento do trimestre foi a entrada das adquiridas: clínicas Moacyr, Centro de Infusões Pacaembu (CIP) e clínica de ortopedia Vita. Assim como comentamos na prévia, as adições impulsionaram as receitas na ordem dos R$ 50m somente nesse tri (ou seja, 4,5% da receita total). Mas mesmo com a entrada de novas companhias no resultado, o que geralmente infere uma pressão de margem, o Fleury apresentou uma margem EBITDA ajustada de 29,2%, próxima a valores pré-pandemicos de 30% em 2019. No 4T21, esperamos que a receita continue avançando com a entrada dos laboratórios Pretti e Bioclínico nos resultados.
A receita dos novos negócios (novos elos), incluindo o Saúde ID (plataforma digital de saúde do grupo), cresceram 542% a/a, decorrente majoritariamente o impacto da adição da Vita, e já atingem uma penetração de 7,9% na receita bruta, versus 1,4% do 3T20. Do lado negativo, as vidas atendidas pelo Saúde ID caíram 17,8% t/t, o que acreditamos estar associado a menor demanda por consultas de telemedicina por pacientes com suspeita ou casos confirmados de Covid dado o arrefecimento da pandemia com a vacinação.
Apesar do avanço de receitas com as aquisições que adicionaram 112 unidades inorgânicas à operação, o crescimento orgânico foi menor que o previsto. Em 2016, o Fleury divulgou um guidance em que pretendia abrir de 73 a 90 unidades organicamente até 2021, executando somente 55 até agora, fazendo com que descontinuassem a estimativa. No entanto, se considerarmos as aquisições, o Fleury mais que superou essa meta.
Um último ponto de atenção é em relação ao aumento de volume. Acreditamos que parte do aumento de volume de exames de 9% a/a está associada ao represamento de procedimentos eletivos que ocorreu ao longo da pandemia, podendo gerar uma desaceleração de alguns segmentos ao longo de 2022. No entanto, estimamos que o impacto seja um pouco mais suave que os procedimentos cirúrgicos eletivos que vem impactando as operadoras de saúde. Pelo bojo dos custos do represamento estar mais associado a procedimentos mais invasivos, tais como cirurgias, acreditamos que arrefecimento da demanda deva impactar em menor grau o Fleury pela atuação majoritariamente em exames.
Pontos Positivos
- Receita recorde. Impactada principalmente pelas aquisições e retomada de volumes eletivos, a receita líquida cresceu 10,4% t/t e 17,6% a/a.
- Entrada de adquiridas nos resultados. A entrada da clínica Moacyr, CIP e Vita na totalidade do trimestre contribuíram em aproximadamente 50m na receita bruta. Esperamos que entrada de laboratórios Pretti e Bioclínico continuem impulsionando receita no 4T21.
- Volumes acima do pré-pandemia. Ainda ajudado pelos testes de Covid, mas em escala gradativamente menor, o volume orgânico de exames orgânico avançou 9% a/a.
- Diminuição da participação de COVID nas receitas. Os volumes de exames de COVID, que representaram 9,7% e 8,3% no 2T21 e 1T21, respectivamente, passaram para somente 6%.
- Receita de novos elos. A receita bruta de novos elos, que consistem em iniciativas de diversificação das receitas de Fleury cresceu 541,5%. Os negócios incluem segmentos de infusão de medicamentos, ortopedia, medicina reprodutiva e Saúde ID e já correspondem a 7,9% das receitas da companhia (vs. 1,4% no 3T21).
Pontos Negativos
- Decréscimo de vidas atendidas no Saúde ID. As vidas atendidas cairam 17,8% t/t. Entretanto, movimento pode ser atribuído a menor demanda por consultas de telemedicina, fruto da arrefecimento da pandemia.
- Descontinuidade do guidance. O Fleury descontinuou o guidance de 2016 de abertura de 73 a 90 unidades organicamente até 2021. Até então tinham aberto somente 55. Mas o guidance não incorporava aquisições no qual a empresa foi muito bem.
- Elevação de custos de despesas. Custos de serviços prestados e despesas administrativas cresceram 28,7% a/a e 58,6% a/a, respectivamente. Apesar da elevação resultar na queda de margem EBITDA em 7,8 p.p a/a, a base de comparação forte do 3T20 em decorrência da elevação de volumes após a primeira onda de COVID em meio a plano de contingência de custos, comprometem comparação.
