A Gerdau irá divulgar seu resultado do 2T23 no dia 08/08/2023, após o fechamento do mercado. Nossa expectativa é de um resultado mais devagar, sofrendo com custos momentaneamente na ON Brasil e ON América do Norte, mas com destaque positivo para a ON Aços Especiais, que deve se aproveitar da retomada dos seus setores de exposição e ajudar dentro do valor consolidado.
Diante da recente alta das ações, acreditamos que o upside foi basicamente exaurido, tendo em vista que não enxergamos motivos para ficarmos muito otimistas, afinal, por mais qualidade que a Gerdau tenha (e reconhecemos isso), ela é uma Companhia cíclica, e estamos diante ainda de uma fase baixista do ciclo. Realizamos então um downgrade de rating para MANTER (explicamos com mais detalhes o racional no capítulo de “Nossa visão”, ao final do relatório).
Principais destaques:
(i) Projetamos volume subindo na ON Brasil, com alta a alta no mercado externo mais que compensando queda no mercado interno; (ii) Aumento da exportações provavelmente causarão recuo o preço realizado para ON Brasil; (iii) ON América do Norte operando com preferência de preço em detrimento de volume; (iv) Aços Especiais com recuperação nas vendas, ganhando tração; (v) Estimamos receita em queda marginal, puxada negativamente pela América do Norte; (vi) Sucata e carvão criando pressão nos custos, principalmente na ON Brasil; (viii) Projetamos o EBITDA caindo em low double digit; (ix) ON Brasil em retração operacional mais forte, como consequências de dinâmicas empobrecidas nos custos, apertando a margem; (x) Destaque positivo esperado dentro de Aços Especiais; (xi) Lucro líquido com tendência mais fraca, projetamos queda de -37% Genial Est.; (xii) Começamos a ver a empresa deixando de ficar descontada. Isso significa que, por ora, estamos rebaixando o rating da Companhia para MANTER, com um Target Price 12M de R$32,00, o que implica em um upside mais estreito de +9,74%.
Prévia 2T23
Esperamos ON Brasil com dinâmicas opostas entre MI e ME para o volume. Nossa expectativa é de que após um trimestre de forte recuperação de market share com aumento de vendas no mercado interno (MI), o volume recue para 1.059kt Genial Est. (-2,6% t/t; -10,7% a/a), enquanto no mercado externo (ME) esperamos uma recuperação, buscando a normalização perante os níveis históricos, para 272kt (+43,1% t/t; -20,8% a/a). Consolidando assim um volume total para a ON Brasil em 1,3Mt Genial Est., subindo +4,2% t/t, e recuando -13,0% a/a.
Acreditamos que o backlog de pedidos ainda está se mantendo resiliente, com 60 dias já contratados, segundo conversa recente que tivemos com a Companhia. Apesar do sentimento negativo do consenso com relação ao mercado de siderurgia, acreditamos que a Gerdau está conseguindo conservar um nível de estabilidade de vendas na ON Brasil, sem perder muito espaço para o aço importado, algo que observamos ocorrer em maior escala com os pares.
Maiores exportações provavelmente se refletirão em um preço realizado menor na ON Brasil. Usualmente representando produtos de menor valor agregado, por serem semiacabados, um aumento relevante nas exportações no share das vendas deve trazer o preço realizado para baixo, em R$5.270/t Genial Est. (-2,8% t/t; -15,9% a/a). Nossa análise aponta para uma desaceleração de -2,3% t/t Genial Est. no preço realizado no mercado interno para a ON Brasil, fazendo com que o gap de receita por tonelada em relação ao mercado externo seja encurtado, uma vez que há um impacto na precificação pelo arrefecimento da taxa de câmbio USD/BRL.
ON América do Norte operando com preferência de preço em detrimento de volume. Com uma expectativa de volume total de 1,0Mt Genial Est. (-8,1% t/t e -9,5% a/a), projetamos uma queda de high single digit, por conta de (i) reajustes positivos nos preços, que passaram a ser incorporados em abril, causando antecipações de pedidos para os meses anteriores e comprometendo os sequentes, e por (ii) clientes operarem com estoques mais baixos, por possuírem expectativa de posterior queda nos preços, tendo em vista que os valores de venda realizados pela média do mercado nos EUA superaram os custos de sucata ligeiramente maiores no trimestre passado, levando a uma relevante expansão no spread metálico.
Prevemos que a adição nas remessas de sucata ferrosa que ocorreu recentemente acabe levando a uma subsequente redução de preços, ou pelo menos, oferecendo mais resistência para novos aumentos, na tentativa de estreitar o spread metálico, após alguns meses com o gap aberto. Dessa forma, temos uma projeção para que os preços realizados fiquem em R$7.020/t Genial Est. (vs. R$7.050), praticamente flats t/t após a última correção positiva de +US$50/t, que deverá ser totalmente consumida no P&L pela queda na taxa de câmbio USD/BRL. Novos reajustes de preço daqui em diante poderão ser mais difíceis, por outro lado, projetamos para o 3T23 uma elevação (ainda que superficial) da taxa de câmbio, de forma que devemos observar preços estáveis ou com tendências de alta muito suaves nos próximos meses.
ON Aços especiais ganhando tração. Além disso, temos uma projeção de melhora sequencial tanto na ON Aços especiais, chegando em um volume de 385kt Genial Est. (+8,3% t/t; -11,5% a/a), junto com um preço realizado estável t/t de ~R$8.300/t Genial Est. Na unidade, destacamos uma melhora no cenário para o mercado dos EUA, com um avanço na cadeia de chips regional, causando um maior ritmo de recomposição dos estoques para veículos comerciais de grande porte especificamente.
Enquanto no Brasil, apesar de seguirmos com nosso pessimismo em relação ao segmento automotivo, vemos o plano safra como a potencial rota de fuga para encontrarmos algo para nos animarmos. Divulgado recentemente, com a abrangência para diversos produtores agrícolas, o pacote de fomento no valor de R$364b (+27% a/a) será destinado ao crédito rural, com taxas de juros menores para financiamento de maquinários utilizados na lavoura (chamados de linha verde). A Gerdau possui uma exposição interessante a esse tipo de segmento. Além disso, vemos os projetos de energia solar trazendo uma demanda crescente, que apesar de ainda representar um percentual relativamente baixo na penetração de vendas, possui um apetite em expansão.
Estimamos receita com uma queda marginal. A partir das dinâmicas acima, nossa expectativa é de uma receita em R$18,5b Genial Est., (-2,1% t/t; -19,6% a/a). No curto prazo, a dinâmica é diferente para cada unidade, com a ON Brasil e ON Aços Especiais se destacando positivamente, com expectativa respectivamente de R$7,0b Genial Est. (+1,3% t/t; -26,8% a/a), e R$3,1b Genial Est. (+7,5% t/t; -13,3% a/a), ambas como reflexo de uma estimativa de aumentos sequenciais nos volumes.
Ademais, a ON América do Norte deve chegar a R$7,1b Genial Est., (-8,6% t/t; -16,9% a/a), sofrendo em volume após os reajustes dado aos seus clientes na unidade, e o movimento de demora na recomposição dos estoques por parte dos segmentos downstream do aço, que aguardam o spread metálico arrefecer para voltarem a comprar. Completando as ONs, a América do Sul deve trazer um trimestre parecido, chegando a R$1,5b (-2,8% t/t; -17,0% a/a).
Sucata e carvão criando pressão nos custos na ON Brasil e ON América do Norte. Apesar do crescimento de volume, a expectativa para a ON Brasil é que a maior capacidade de diluição não seja o suficiente para reduzir o patamar custos, visto pressões tanto na parte de carvão (~30% do custo) como na parte de sucata (~70% do custo) da unidade, chegando a R$4.850/t Genial Est. (+2,6% t/t; -0,9% a/a).
Além disso, ON América do Norte também deve apresentar um COGS/t maior, visto uma menor diluição de custos com volumes mais fracos, além da sucata mais cara estar passando pela sua contabilidade, aplicado seu devido delay de 120 dias ao preço spot, chegando assim a R$5.500/t Genial Est. (+4,1% t/t; +1,0% a/a).
Mix de produtos deve arrefecer o COGS/t da ON Aços Especiais. Esperamos custos por tonelada parecidos na ON América do Sul, mas com uma dinâmica positiva dentro da ON Aços Especiais, sobre a mudança no mix de produtos criando um efeito de resfriamento do COGS/t, que deve chegar a R$6.800/t Genial Est. (-4,3% t/t; +5,0% a/a).
COGS consolidado nominal estável. Sendo assim, chegamos em um custo consolidado nominal de R$15,4b (+1,0% t/t; -9,8% a/a), sem grandes elevações sequenciais. Dentro das duas principais ONs, enxergamos um desempenho com tendências opostas, visto as estimativas para a ON Brasil em R$6,4b, subindo +6,7% t/t por conta do incremento no volume, com a ON América do Norte em R$5,5b, caindo -5,4% t/t pela perda de volume.
Projetamos o EBITDA caindo em low double digit. Temos uma projeção para o EBITDA Ajustado de R$3,7b Genial Est. (-13,8% t/t; -44,3% a/a), sofrendo retração em 3 das 4 unidades de negócios, na qual a ON Brasil pode ser realçada negativamente, chegando com um EBITDA projetado de R$688m, em um ambiente macroeconômico mais desafiador, levando nossa expectativa de margem para 9,8% (-5,60p.p t/t), tendo em vista a maior pressão nos custos, de maneira desproporcional a leve contração de receita. Apesar de esperarmos uma retração t/t, a ON América do Norte deve aumentar sua participação no EBITDA total da Gerdau (~55% do total), ao passo que esperamos um resultado operacional um pouco menos danoso que a ON Brasil, a partir do número de R$2,0b Genial Est. (-12,2% t/t; -27,1% a/a), implicando em uma margem de 29,0% (-1,2p.p t/t), sentindo bem menos na margem também.
Ganhando o destaque positivo, a ON Aços Especiais deve chegar a R$630b Genial Est. (+26,8% t/t; -32,1% a/a), com uma margem EBITDA de 20,0% t/t pelo cenário econômico melhorando para os setores e geografias nas quais a unidade é exposta. No entanto, a ON América do Sul é esperada para R$403m Genial Est. (-17,5% t/t; -45,5% a/a).
Lucro líquido com tendência de baixa em -37% t/t. Com uma expectativa de um resultado financeiro de -R$165m, nossas premissas resultam em um lucro líquido de R$2,0b Genial Est., caindo -37,5% t/t por número piores na maior parte das divisões operacionais, mas também por uma receita operacional não recorrente de R$853m que aconteceu no trimestre anterior, que criar uma diferença de base mais difícil de ser batida, além de uma queda mais forte de -53,3% a/a, pela situação bastante desfavorável que o mercado de siderurgia passa hoje em relação a um ano atrás. Esperamos que a margem líquida contraia no período, chegando a 10,9% (-6,17p.p. t/t; -7,84p.p. a/a).
Nossa visão e recomendação
Nossa expectativa é de um 2T23 com um resultado mais devagar da Gerdau, sofrendo em suas principais ONs, mas principalmente perdendo margem na ON Brasil, por conta de uma queda no preço realizado (-2,3% t/t Genial Est.) catalisada por uma alta no COGS/t (+2,6% t/t Genial Est.), com a passagem na contabilidade de uma (i) sucata metálica e um (ii) coque de carvão mais alto do que o visto na curva spot, pelo delay de 120 dias. Essa dinâmica provavelmente se inverterá nos próximos trimestres, à medida que o arrefecimento do nível de preço atual do carvão chegará no P&L, se refletindo em custos relativamente menores no 2S23.
Além disso, as tentativas de reajustes de preços acabam por limitar os volumes na América do Norte, enquanto no Brasil o nível prêmio do aço nacional vs. o importado segue alto, com cerca de ~25% para planos e ~10% em longos, aumentando o custo de oportunidade dos segmentos downstream nacionais em optar pelo produto doméstico, diante dos volumes exportados pela China. Ainda que a Gerdau demonstre mais resiliência que os pares com relação a essa dinâmica deteriorada para as vendas domésticas, o cenário não está fácil para o mercado como um todo, e isso será refletido na falta de apetite pelos clientes da Companhia em aceitarem aumentos ou até mesmo, manutenção de preços. Conforme mencionamos, esperamos um recuo no preço realizado para a ON Brasil em low single digit.
Ainda assim, enxergamos algumas tendências que devem interferir na progressão de resultados sequenciais como parcialmente não recorrentes, diante de uma expectativa de melhora no volume da América do Norte para frente, com o apoio do pacote de infraestrutura de US$1,2trilhão, Chips Act e Inflation Reduct Act. Não obstante, o cenário macroeconômico segue mostrando sinais de melhoras, com o quadro de recessão sendo continuamente empurrado para frente nos EUA.
Já no Brasil, esperamos que o distanciamento na paridade de preço entre o aço importado e o produto nacional comece a reduzir, mediante a estímulos ligados a taxa de juros na China e alguns outras modificações que o governo está implementando devido a necessidade de reativar o crescimento do país. Apesar das medidas serem ainda tímidas, acreditamos que o governo reconhece que precisará encontrar uma forma de equacionar as expectativas por crescimento com a demanda da economia real por bens duráveis, que ainda está fraca na ponta. Ressaltamos também que a Gerdau é mais exposta a venda de aços longos, e apesar do nível de prêmio para esse tipo de aço também estar acima do histórico, a situação não é tão complicada quanto de outros pares, mais expostos a aços planos, do qual o gap é consideravelmente maior.
Dessa forma, entendemos que embora ainda tenhamos uma expectativa de que o cenário de curto prazo ainda possa dificultar a formação dos números da Gerdau, vemos que a sua exposição geograficamente diversificada deve fazer grande diferença, com o mercado nos EUA e México ainda com resiliência, apesar do COGS também mais alto. Sendo assim, ajustamos levemente nossas premissas para uma redução no gap de paridade de preços nos aços longos no 2S23, o que com o efeito do delay de custos entrando no P&L de maneira mais arrefecida, deve expandir de maneira suave o spread metálico na ON Brasil, levando a um aumento de Target Price 12M para R$32,00 vs. R$31,00anteriormente.
Muito fez, que se desfez… Embora tenhamos aumentado levemente o nosso Target Price, não acreditamos que as ações possam evoluir de maneira muito mais consistente daqui em diante no curto prazo. Acreditamos que Investidores provavelmente reagirão de maneira negativa ao resultado após a sua divulgação, com perda sequencial em níveis relevantes de EBITDA, margem e lucro.
Estamos observando as ações negociando atualmente em um EV/EBITDA 23E de 3,5x, começando a se distanciar mais do patamar de 2,3x visto em 2021, quando as ações da Companhia ficaram no range de R$22 a R$34 durante 1S21, em seu melhor ano de performance na bolsa desde 2012. Essa performance espetacular de valorização ocorreu, dentre outros fatores, da entrada do ciclo do aço em alta, diferentemente da situação atual, que vemos um ciclo claro de baixa da commodity. Em 2021 o EBITDA da Gerdau se expandiu de tal forma que comprimiu o múltiplo, mesmo diante de uma valorização bastante robusta do EV. O que estamos vendo agora é um EBITDA com dificuldades de ganhar tração, porém o EV continua subindo. Nos últimos 30 dias as ações da Gerdau tiveram uma performance bastante proeminente, em +12% de alta. Gostamos bastante da tese de investimentos da Companhia, e sem dúvida, é uma empresa mais protegida em ciclo de baixa que outros pares nacionais. Porém, não conseguimos ver no curto prazo razões que justifiquem as ações atingindo um patamar próximo do que foi visto em 2021 (R$34,00 all time high dos últimos 10 anos vs. R$29,16 atuais). Foram anos com dinâmicas completamente diferentes das atuais.
Acreditávamos que as ações da Gerdau, até pouco tempo atrás, estavam subvalorizadas, rodando a ~2,8x EV/EBITDA próximo a data de divulgação do resultado do 1T23. Porém, diante de ruídos correlacionados ao newsflow da China, que tomaram conta de movimentos no mercado ligados as ações de commodities, o papel parece ter exaurido basicamente todo o upside que víamos em termos de fundamento, e o múltiplo esticou para 3,5x.
Certamente as empresas de melhor qualidade sobem mais diante de um fluxo de notícias potencialmente positivo, porém acreditamos que o movimento é (em partes) especulativo. Não há nada confirmado de material que realente seja driver de demanda significativa para o aço na China no curto prazo, e a empresa deve ter resultados piores no 2T23. Então tanto do ponto de vista macro quanto do micro, não haveria razões para excesso de otimismo. Ainda estamos vivendo um ciclo baixista para o aço. Diante do nível de EBITDA que estamos projetando para 2023, estamos começamos a ver a empresa deixando de ficar descontada. Isso significa que, por ora, estamos rebaixando o rating da Companhia para MANTER, com um Target Price 12M de R$32,00, o que implica em um upside mais estreito de +9,74%.
