A Gerdau (GGBR4) irá divulgar seus resultados do 3T22 no dia 09/11/22, antes da abertura do mercado. As nossas estimativas são de um trimestre mais desafiador para a Companhia, visto que seu principal e único produto, o aço, deve sofrer correções de preço, impactados por uma demanda menos aquecida em relação a 1 ano atrás.
O cenário não está a favor do resultado da Companhia: esperamos uma receita caindo t/t e uma margem EBITDA retraindo -13,4p.p a/a. Ainda assim, enxergamos algumas vantagens competitivas na tese de Gerdau para o médio prazo, de forma que reiteramos a nossa recomendação de COMPRA e um Preço Alvo de 35,00, deixando um upside ao papel de +29,8%.
Nossa visão sobre o setor de siderurgia no 3T22
Com a recente deterioração do cenário macro global puxada pela redução da curva de crescimento do PIB chinês, potencial recessão na Europa e Estados Unidos, observamos uma desaceleração no consumo de aço neste 3T22. As três forças econômicas passam por desafios divergentes que desaqueceram o crescimento global, e que acaba refletindo na dinâmica das Companhias siderúrgicas.
Mercado na China. O governo chinês vem aplicando um pacote de políticas de restrição de locomoção para evitar a contaminação de Covid-19, conhecidas como Covid Zero. Vale lembrar que a China consome quase 60% de toda a demanda por aço global.
Apesar da política Covid Zero possuir o intuito de frear a contaminação da enfermidade, classificamos as restrições como duras demais dado o contexto mundial, que arrefeceu os indicadores da pandemia com a vacinação em massa. Apesar de entendermos que lockdowns tiveram um papel imprescindível e fundamentados na ciência para aliviar as pressões nos sistemas públicos de saúde ao redor do mundo no auge da pandemia, vemos hoje a política de Covid Zero como redutora do ritmo de consumo em uma economia onde o mercado imobiliário representa 1/3 do PIB.
Além do Covid Zero criando impasses para crescimento do PIB chinês, observamos maiores pressões no mercado imobiliário, com grandes incorporadas do país asiático apresentando maiores riscos default por alavancagem e compradores hipotecários aumentando a inadimplência da carteira de empréstimos imobiliários, subindo +4,06p.p em relação à média histórica, e criando um efeito cascata para a entrega dos empreendimentos, uma vez o valor da entrada e das parcelas subsequentes são o próprio funding da construção.
O preço médio das hipotecas no país asiático caiu pelo 12° mês consecutivo, mesmo com estímulos estatais de diminuição da taxa de juros pelo Banco Popular da China (BPC) de 2,85% para 2,75% (-10bps), e a aprovação de pacotes de estímulos, como o último de US$146b anunciados em agosto, que devem surtir efeito na economia no médio prazo, porém no curto, ainda vemos o cenário com bastante incertezas.
Mercado nos EUA. Já nos EUA enxergamos um ambiente também desafiador, porém, a nossa análise é que o mercado americano de construção civil está menos alavancado e é mais resistente devido a duração longa dos empreendimentos, o que na nossa visão, garante mais estabilidade, além de perspectivas mais favoráveis nos setores de energia, óleo e gás.
Por outro lado, acreditamos que a economia americana também vai desacelerar e possivelmente ter uma recessão, com a tentativa do FED de controlar a inflação, que demonstra persistência em patamares acima da média histórica (~2,5%) contra uma atual acumulada de 12 meses em 8,3%.
Enquanto a inflação continua acelerada e persistente, o FED anuncia medidas de aperto monetário mais duras, retirando gradativamente estímulos e aumentando fortemente as taxas de juros, que já possuem perspectivas de chegarem até 5% contra a atual de 3,75%-4%, depois da última reunião do Fomc, em 2 de outubro, que levou um aumento de 75bps a taxa base.
Mercado na Europa. Olhando agora para a Europa, além de verificarmos uma influência dos outros cenários que comentamos, vemos a guerra entre Rússia e Ucrânia se estendendo mais que incialmente o mercado acreditava, e por enquanto, entendemos que a situação não mostra sinais de resolução. Essa visão nos leva a acreditar na perduração de uma série de sansões econômicas que envolvem os países da União Europeia e a Rússia, limitando a oferta de certos produtos, principalmente commodities.
Esses embargos terão grande impacto inflacionário uma vez que grandes produtores foram sancionados, geando um choque de oferta e afetando diretamente o preço de insumos com o trigo, fertilizantes e gás natural. O último em específico, vem gerando um forte efeito na economia europeia, dado a sua relevância na matriz energética. A Europa então enfrenta a maior inflação desde a criação do Euro em 1999, atingindo 9,1% em agosto no acumulado de 12 meses.
Essa dinâmica causou impactos na matriz energética europeia, que foi obrigada a regredir e usar carvão para garantir a calefação das moradias durante o período de inverno, o que aumentou a demanda pela commodity e causou uma escalada nos preços, com a referência australiana saindo de US$87,47/t no 1T21, para US$416,67 no 3T22, um aumento de 376% em um curto intervalo de tempo, afetando fortemente os custos de usinas siderúrgicas dependentes de carvão.
Para além de um dos principais insumos para a indústria siderúrgica sofrerem uma dinâmica de preços que pressionasse os custos da Companhias, do lado da receita, vimos o preço do aço nas principais referências globais retraindo -15% t/t, atingindo US$667/t no 3T22 Vs. US$785/t no 2T22, puxada pela curva do minério de ferro, em virtude da desaceleração do crescimento global, conforme comentamos.
Impactos desses cenários na siderurgia nacional. Dessa forma, esperamos não só ver preços realizados de aço menores nos volumes de embarques, mas também uma tendência do setor, nesse curto prazo, em apresentar um CPV (COGS) maior que o usual, o que levaria a margens mais pressionadas para as atividades siderúrgicas brasileiras no 3T22. Esse efeito foi observado nos resultados de CSN e Usiminas, que já fizeram suas divulgações do 3T22. Confira as análises nos links em anexo (CSN- Análise 3T22) e (Usiminas – Análise 3T22).
Volumes nacionais devem apresentar leves ganhos, ao contrário do mercado externo
A Gerdau deve divulgar um resultado mais fraco no 3T22 quando comparado com trimestres anteriores, principalmente na base a/a, devido aos impactos do cenário macro que comentamos acima. Esperamos um volume de vendas total próximo a estabilidade, chegando a 3.239Mt Est. Genial (0,2% t/t; -0,4% a/a) Vs. 3.245Mt 2T22, bem como uma contração nos preços realizados em cada região, que devem seguir as mesmas tendências das referências globais do aço.
Na ON Brasil, estimamos que as vendas aumentem no mercado interno, chegando a 1.267Mt (+6,8% t/t; 16,9% a/a) Est. Genial Vs. 1.186Mt no 2T22 e diminuam no mercado externo, marcando 236Mt (-31,2% t/t; +25,3%) Est. Genial.
Acreditamos que essa dinâmica se dará por dois fatores principais: (i) demanda por aço no mercado interno sendo levemente impactada para cima pela recomposição parcial da indústria automobilística e (ii) desaceleração menor para o setor imobiliário nacional do que devemos observar para outros mercados internacionais, como China e Estados Unidos. Dessa forma, para ON América do Norte, a nossa expectativa é uma leve queda nas vendas, de 1.110Mt no 3T22 Est. Genial Vs. 1.121 no 2T22.
Preços realizados não devem compensar volumes maiores no mercado interno
Já com relação aos preços realizados, nossas estimativas regionais seguem índices de referência que mais se adequam a realidade de cada ON. Nossas análises apontam para referências globais do preço do aço contraindo -15% t/t, com uma média de US$667/t no 3T22 Vs. US$785/t no 2T22.
Entretanto, devido a diversificação em relação a geografia, níveis de exposição a segmentos e backlog de contratos, a Gerdau cria uma fragmentação de negócios, que eventualmente enfrentam diferentes situações macroeconômicas a depender das dinâmicas em que cada ON está sujeita.
Dessa forma, estimamos para a ON Brasil um preço realizado reajustado pela relação das principais matérias primas para a produção do aço: (i) minério de ferro e (ii) carvão.
- (i) Minério de ferro: Nossos cálculos indicam um maior peso do minério de ferro na ponderação da flutuação do preço realizado do aço pela Gerdau no 3T22. Na conta temos o preço do minério de ferro em forte contração, com a curva de referência 62% Fe, saindo do patamar de US$138/t no 2T22 para US$103/t no 3T22 (-25% t/t; -38% a/a).
- (ii) Carvão: Olhando para o comportamento da curva de preços do carvão australiano, observamos a commodity chegando em US$416/t (+14% t/t; +151,4% a/a) no 3T22 Vs. US$365/t no 2T22.
Quando passamos a considerar a proporção pelos fatores ponderados dos pontos (i) e (ii) e adicionamos a variação do dólar positiva de +3% no período trimestral, chegamos em uma conta que corrige o preço do aço realizado da Gerdau para R$5.904/t (-5,8% t/t; -10% a/a) Est. Genial no 3T22 Vs. R$6.271/t no 2T22.
Na ON América do Norte, corrigimos nossa expectativa de preço realizado conforme o índice do preço da barra de aço no mercado doméstico dos EUA (Rebar US), que atingiu US$1.089/t (-3,6% t/t; -10,4% a/a) no 3T22 Vs. US$1.129/t no 2T22.
Top line morno e custos mais altos devem pressionar margens
Com um volume de embarques apresentando estabilidade durante os últimos trimestres, mas um preço cada vez mais retraído, enxergamos um 3T22 mais morno para a Gerdau, com o setor siderúrgico em declínio de resultados, devido a normalização dos preços de commodities ferrosas em virtude de um cenário global menos aquecido para consumo, conforme comentamos na análise setorial acima. Nossa projeção para a receita da Companhia no 3T22 atinge a marca de R$21,8b (-4,9% t/t; +2,4% a/a) Est. Genial.
A grande dificuldade do resultado deverá vir em relação aos Custos das Vendas (COGS), principalmente devido ao aumento do preço do carvão, que por ser um grande insumo para as suas usinas integradas, afetam fortemente seu custo. A estimativa é um custo de energéticos e redutores na ordem de R$3b Est. Genial, o que representaria um aumento de +64% a/a.
Como acreditamos em um cenário de retração de receita no 3T22, as nossas estimativas apontam para um aumento de 2p.p t/t. na magnitude de representatividade dos custos de energéticos e redutores sobre a receita, chegando a 17% Est. Genial Vs. 15% 2T22.
Estimamos um custo total das vendas chegando a R$17b, em linha com o que vimos no 2T22, porém, representando um aumento de +14,3% a/a. Vemos essa dinâmica como detratora da margem EBITDA.
EBITDA deve ser marcado por forte retração
O resultado de receitas em desaceleração no t/t acrescidas de um maior custo de venda no a/a deve ocasionar uma perda de -3,84p.p t/t na margem EBITDA, chegando a 24,4% Est. Genial.
Nossa expectativa é de um EBITDA de R$5,3b Est. Genial Vs. R$6,4b no 2T22 (-17,9% t/t; -33,9% a/a), com as margens EBITDA sendo as mais afetadas, reduzindo -13,4p.p a/a.
Nossa visão e recomendação
No 2S21 o setor siderúrgico se beneficiou de uma aceleração da demanda por aço em um cenário de consumo mais aquecido e uma taxa de juros ainda em patamares menores, o que estimulava ainda a construção civil.
Mesmo sendo feito de aço, não é indestrutível. Quando posteriormente os bancos centrais começaram a realizar o aperto monetário para controlar a inflação, o cenário começou a se inverter. Este 1S22 deverá apresentar números nada animadores, principalmente se levarmos em conta que a Guerdau ainda luta com as consequências da inflação em seu COGS, porém, possui pouca massa de manobra no preço realizado dos seus produtos, que sofrem impactos diferentes a depender das condições de cada mercado (ON) e segmento de demanda (Industrial, automobilístico, construção civil e linha amarela).
Acreditamos que o segmento de linha amarela, que contempla máquinas e equipamentos agrícolas, deve ser o menos impactado. Os demais, principalmente o de construção civil, devem sofrer retrações mais fortes de preço no a/a e de volume de vendas no t/t.
Nosso entendimento é de que havia dois pontos positivos para a tese de investimentos da Gerdau, pautados na diversificação: (i) através das mini-mills, utilizando como insumo do processo sinérgico a sucata, que é mais eficiente e mais sustentável e (ii) através de ativos localizados em diferentes regiões geográficas, possuindo então mercados distintos para atacar e sobretudo, se beneficiar de incentivos fiscais para produtores locais, algo que a CSN e a Usiminas não conseguem executar com larga escala como a Gerdau.
Dessa forma, ainda vemos o ponto (i) como um amortecedor do COGS da Companhia. A sucata ferrosa, diferentemente do preço do carvão, reduziu em média -R$100/ t, o que limita o impacto da retração na margem EBITDA. Acreditamos que caso a Gerdau não possuísse essa vantagem competitiva, ficando totalmente exposta a usinas integradas, o cenário iria ser consideravelmente pior para a Companhia.
Já sobre o ponto (ii), com o FED endurecendo o discurso de aperto monetário, as taxas de juros americanas devem terminar o ano, segundo nossas estimativas, próximas de 5%. Nossa análise é de, caso a estimativa venha a ser confirmada, os juros representariam um patamar bastante elevado e comprimiria a demanda por construção civil. Dessa forma, acreditamos que o mercado dos EUA já está mostrando sinais de desaceleração nesse segmento, e a vantagem competitiva de alocar plantas de produção em diferentes regiões não deve gerar ganhos adicionais para a Companhia nesse 3T22.
Em virtude do projeto de longo prazo e da qualidade da tese de investimentos, mesmo que o ponto (ii) não contribua para o resultado de curto prazo, reiteramos nossa recomendação de COMPRA e um Preço Alvo de 35,00 conferindo um upside ao papel de +29,82%. A Gerdau divulga seus resultados do 3T22 dia 09/11/2022, antes da abertura do mercado.
