A Usiminas divulgou na sexta-feira, dia 28 de outubro seu resultado do 3T22, apurando receita e lucro levemente acima das nossas estimativas, porém o resultado operacional ainda veio fraco, apresentando uma queima de caixa e o lucro afetado por evento não recorrente.
Tínhamos, antes do resultado, um tom mais pessimista para a Usiminas no curto prazo, de modo que esperávamos um trimestre negativo para a Companhia em reflexo da retração no preço do aço. Nossa visão de curto prazo não mudou, mantemos nossa recomendação de COMPRA, porém, cortamos o Preço Alvo do ativo para R$11,50 Vs. R$15,00 em nossa recomendação anterior, o que levaria o papel a um upside ainda relevante de +56,46%.
Dinâmica de preços no 3T22
Observamos o preço do aço em queda de -15% t/t, atingindo US$667/t no 3T22 Vs. US$785/t no 2T22, puxado pela desaceleração da curva do minério de ferro de referência 62% Fe, na ordem de -25% t/t, atingindo a marca de US$103,3/t no 3T22 Vs. US$137,9/t no 2T22.
Se por um lado o recuo no preço do minério de ferro representa custos menores para o segmento de siderurgia, que possuem como insumos principais para a produção o minério de ferro e o carvão, por outro o preço do produto acabado para parte das vendas que ficam no spot sofrem redução, atrelado a commodity ferrosa. Logo, esperávamos um leve arrefecimento de custos, o que não aconteceu por (i) maior consumo de coques (subproduto do carvão mineral) e (ii) dinâmica das placas para a reforma do Alto Forno 3 (AF3).
Companhia entrega produção superior as nossas projeções
Adotamos para o 3T22 um tom mais neutro em nossas estimativas, com um volume de vendas de 967Mt, enquanto o entregue pela Usiminas atingiu a banda superior do guidance, em 1047Mt, +8,2% acima da nossa expectativa. O que vemos como um resultado de top line menos impactado do que imaginávamos, dado a contexto mais desafiador em que a Companhia se encontra.
Dinâmica de volume de produção em detrimento de preço venda
Na nossa visão, o aumento das vendas durante o trimestre veio junto de uma maior exposição ao setor industrial, que possui contratos com preços mais suscetíveis ao spot, diferente do backlog comum a Usiminas em contratos para o mercado automotivo, que possuem duas faixas de repasse de preços por ano (com ~80% do volume de reajustes no 2T22). Esse backlog acaba fazendo as vezes de hedge para a Companhia, diminuindo a exposição total ao spot.
Porém, a Companhia retraiu a sua participação nesse esse backlog de contratos em -3.p.p em relação ao share total, dessa forma a entrega de vendas próximo a banda superior do guidance veio atrelado a um preço realizado de venda menor.
Receita é superior as nossas estimativas, mas continuamos pessimistas no curto prazo
A nossa estimativa para o 3T22 era um top line mais morno, porém, a empresa apresentou uma receita melhor do que projetávamos, reportando R$8,4b (-1,3%t/t; -6,7% a/a) Vs. R$7,9b Est. Genial, consolidando um número +6,5% acima da nossa expectativa. Na nossa análise, a diferença é explicada pela nossa projeção de vendas mais alinhada ao bottom do guidance de 950-1050Mt.
Apesar de que estávamos mais pessimistas com relação ao volume de vendas e sermos surpreendidos com uma entrega +8,2% acima do que esperávamos, esse efeito no top line foi parcialmente apagado por um preço realizado inferior, de forma que a Companhia entregou uma receita morna, retraindo tanto t/t como a/a. Somando esse fato a um COGS acima do que esperávamos, observamos um EBITDA na divisão de siderurgia abaixo das projeções.
Com preço realizado menor e COGS mais alto, divisão de siderurgia decepciona
O EBITDA ajustado da siderurgia ficou em R$401m (-72,4% t/t; -80,4% a/a) Vs. R$474m Est. Genial, representando uma entrega 15% abaixo da nossa expectativa, reduzindo a performance para uma margem de 5,4% (-13,4p.p t/t; -20,4p.p a/a) Vs. 7,2% Est. Genial.
A margem 1,8p.p menor que nossa estimativa é explicada em grande parte por: (i) queda dos preços realizados acima do que esperávamos no mercado doméstico, retraindo -3% t/t (-1,5% Vs. Est. Genial); (ii) volumes de venda atingindo 1047Mt (-6,2% t/t ; -11,9% a/a), que apesar de superarem nossas estimativas, conforme comentamos, vale a ressalva de que estávamos pessimistas com relação a capacidade de entrega da Companhia no curto prazo. Ainda que a Usiminas tenha atingido a banda superior do guidance, o resultado é fraco tanto na comparação t/t quanto na a/a, devido a dinâmica desfavorável de demanda; e (iii) COGS acima das nossas projeções, de forma que a Companhia entregou uma eficiência 8,1% abaixo das nossas expectativas.
Entrega do top line consolidado é comprometido por um aumento no COGS de siderurgia e um EBITDA de mineração morno
O desempenho do segmento de Mineração ajudou a atenuar o impacto operacional da siderurgia pior do que o esperado, de forma que o EBITDA total veio em linha com as nossas projeções. Com um total de vendas de 2,2Mt (-6,2% t/t; -7,2% a/a) Vs. 2,3Mt Est. Genial e um preço realizado de minério de ferro abaixo das nossas expectativas, chegando a US$72,8/t, a receita reportada da Companhia foi de R$833m (-28,2% t/t; -38,8% a/a) no 3T22 Vs. R$980m Est. Genial, ficando 15% abaixo da nossa projeção.
A diferença dessa vez veio no Cash Cost. A Usiminas reportou um Cash Cost de US$20,5/t (-2,9% t/t; +18,1% a/a) Vs. US$36,27/t Est. Genial, atingindo uma diluição de custo fixo superior ao que imaginávamos para Companhia. Dessa forma, o EBITDA de mineração foi de R$157m (-59,3% t/t; -77,0% a/a), e apesar da relevante retração tanto na base trimestral quanto na anual, a entrega foi ligeiramente acima as nossas expectativas.
Consideramos o resultado operacional do segmento de mineração morno, com uma já esperada retração devido a redução relevante na curva de minério de ferro de referência 62% Fe da Platts, que decaiu ~ 25% t/t, porém, como estávamos pessimistas com relação a dinâmica de custos da Companhia, o resultado do EBITDA foi superior ao que estimávamos.
Com o segmento de siderurgia entregando um resultado operacional pior do que o esperado e o segmento de mineração, mesmo que morno, vindo acima das nossas estimativas, o efeito no EBITDA total da Companhia (Siderurgia (+) Mineração (+) Transformação do aço) foi neutro, de forma que o número consolidado veio em linha com as nossas estimativas, marcando R$836m (-56,7% t/t; -71,0% a/a) no 3T22 Vs. R$845m Est. Genial, diferença de -1,1% R/E.
Na nossa análise, apesar do número de vendas em siderurgia ter vindo acima do que esperávamos, a dinâmica do COGS não favoreceu a Usiminas, chegando a reportar R$7,4b (+17,1% t/t; 25,6% a/a) na rubrica, Vs. R$6,8b Est. Genial, em reflexo de um COGS 8,1% acima do esperávamos. O aumento do COGS pode ser explicado por duas razões principais: (i) volume superior de coque adquirido no trimestre e (ii) maior custo atrelado a aceleração do capital de giro na formação de estoque de placas.
Capital de giro sofre pressão no aumento de estoque de placas, Companhia queima caixa
Devido a reforma Alto Forno 3 (AF3) da planta de Ipatinga, a Usiminas teve uma necessidade de capital de giro mais pressionada na formação de estoques nesse 3T22. Com o objetivo de criar um excedente e permitir a reforma com segurança e ainda assim ter margem para cumprir seus contratos ao longo dos 110 dias que estão previstos a paralização, a Companhia intensificou o ritmo de compras de insumos para formação de placas. O AF3 é o maior forno da Companhia, com capacidade produtiva por volta de 2.2Mtpa.
No 3T22, o capital de giro foi de R$10,7b Vs. R$10,0b no 2T22. Com um aumento de +6,7% t/t, as principais razões para a maior necessidade de investimento em giro foram: (i) Redução de fornecedores em R$1,1b, com menor PMP de fornecedores e menor custo de matérias primas adquiridas de terceiros; e (ii) aumento da conta de estoques na ordem de R$142m, com destaque para o início da montagem de placas para a reforma do AF3 em 2023, parcialmente compensado por menores volumes de demais matérias primas.
Essa pressão no giro somada ao resultado operacional enfraquecido pela dinâmica de mercado com a demanda retraindo, fizeram com que a Usiminas fechasse o 3T22 com uma queima de caixa na ordem de -R$409m.
Resultado operacional mais fraco não transparece totalmente no lucro líquido por efeito não recorrente ajudando a atenuar o impacto
No 3T22 a Usiminas registrou lucro líquido de R$609m (-42,5% t/t; -66,6% a/a) Vs. R$314m Est. Genial. Acreditamos que o resultado operacional foi fraco, em virtude de um preço realizado abaixo das nossas estimativas apesar do volume maior, tanto na divisão de siderurgia quanto na de mineração. Somados a esse fato, um COGS acima do esperado parcialmente compensado por um Cash Cost com mais diluição de custo fixo que o previsto, de forma que a dinâmica operacional da Companhia, no consolidado, veio em linha com o EBITDA que esperávamos. Isso teria levado o lucro líquido para um patamar inferior ao reportado.
Porém, a realidade no bottom line foi divergente. O lucro líquido superou nossas expectativas em +93%, bem como a do consenso em +98%. Essa diferença pode ser explicada por um resultado financeiro de +R$171m Vs. -R$248m no 2T22. Nossa estimativa era de -R$232m na rubrica. O resultado financeiro melhor do que o esperado ocorreu devido a: (i) perdas cambiais líquidas inferiores as perdas registradas no trimestre anterior, uma vez que a receita da Companhia é dolarizada e os custos são em moeda local, entre o 2T22 e o 3T22 o dólar apreciou cerca de ~2,3%, o que ajudou a Usiminas a reportar um arrefecimento na perda cambial; e (ii) maiores receitas financeiras proveniente de atualizações monetárias não recorrentes sobre créditos tributários, contabilizados na reversão de juros sobre passivos contingentes.
Em maio de 2021, após decisão do STF que confirmou que o ICMS destacado na Nota Fiscal deve ser excluído da base de cálculo do PIS/COFINS, e não somente o ICMS pago, a Companhia registrou os valores dos tributos indevidamente recolhidos, referentes a períodos diversos desde novembro de 2001. No 3T22 a Usiminas reconheceu parte desse ganho em atualização monetária por juros, transcorridos desde a data geradora do fato, o que ajudou a Companhia a reportar uma receita financeira de R$434m no 3T22 Vs. R$290m no 2T22, um crescimento de +50% t/t e +164% a/a, arrefecendo o impacto de um operacional bastante morno no bottom line.
Nossa visão e recomendação
Na nossa análise, o lucro líquido, sem esse efeito não recorrente, teria sido afetado ainda mais por um operacional fraco. Ainda assim, sabemos que a dinâmica da Companhia no curto prazo está desfavorecida em detrimento do médio prazo e longo prazo. Acreditamos que dois fatores pesam contra a Companhia no curto prazo: (i) demanda por aço mais fraca no setor de construção civil e industrial, bem como o ritmo de aceleração do setor automobilístico ainda aquém do que esperávamos e (ii) maior necessidade de capital de giro, em +6,7% t/t e gastos com CAPEX na ordem de R$604m Vs. R$428m 2T22 para a reforma do AF3, o que implicou em R$409m de queima de caixa no 3T22.
Quem não queima carvão para produzir, queima caixa para existir. Com a preparação para o desligamento do AF3 a Usiminas sofrerá mais que os pares no curto prazo, pois gastará mais recursos, não conseguirá aumentar produção e ainda terá as mesmas adversidades com relação a demanda e dinâmica de preços realizados que os pares. Ainda assim, a Companhia teve resultados recordes em 2021, aproveitando a alta das commodities, de forma a gerar caixa sobressalente, para que, mesmo nesse ambiente adverso, a alavancagem permanecesse em grande parte contida em 0,1x Div.Líq/EBITDA, apesar da dívida bruta continuar subindo.
O curto prazo nos parece pressionado por essas razões, mas ainda vemos a Companhia descontada. Com o valor da dívida líquida atualmente na casa de ~R$1b, a Usiminas fechou o seu valor de mercado na sexta-feira da divulgação do 3T22 em R$9,67b, o que traria o EV para ~R$10,6b. Hoje a Companhia possui em seu balanço R$10,7b em estoque (+) contas de giro, de modo que a Usiminas ainda nos parece subprecificada pelo mercado.
Acreditamos que o mercado penalizou os preços dos ativos da Companhia em movimentos nos últimos meses pensando no curto prazo. No médio prazo, a Usiminas, após a reforma do AF3 terá um equipamento mais novo e mais eficiente para entregar um volume de produção superior com um COGS mais baixo. Para nós, o mercado ainda não está conseguindo quantificar de maneira assertiva o quando de eficiência a reforma trará. O que nos parece refletido no preço hoje de Usiminas é o quanto ela custará, sem benefícios mensurados.
Negociando hoje a 1,6x EV/EBITDA 22E, a nossa visão é de que a Usiminas está com múltiplos mais descontados que os peers, que negociam a uma média de 1,8x EV/EBITDA 22E. O que ainda nos falta é uma precisão maior do management sobre qual será o legado positivo em números da reforma do AF3, porque os negativos, entendemos o mercado já precificou. No nosso modelo procuramos ajustar essa conta, porém ainda lidamos com um grau de incerteza maior devido à falta de disclousure dessas informações até o momento.
Apesar do desconto no valuation em relação aos pares, no momento, devido a essas incertezas, apenas isso não é o suficiente para classificarmos a Companhia como overweight (performance acima do setor) ou Stock Pick do setor de siderurgia. Vemos a Usiminas com geração de Free Cash Flow Yield na casa de -17% 2023E, um indicador bastante pressionado no curto prazo.
Em suma, acreditamos que a Usiminas está com um múltiplo mais descontado que outros players do setor de siderurgia, com um Preço/Lucro de 1,53x Vs. 3,55x da média do setor, e uma margem de segurança ainda atrativa no papel para não realizarmos um downgrade de rating, principalmente pensando no médio e longo prazo. No curto, sabemos que a Usiminas terá um caminho difícil pela frente. Esperamos um 4T22 bem como um 1S23 com resultados ainda pressionados, mas mantemos nossa recomendação de COMPRA, porém, cortamos o Preço Alvo do ativo para R$11,50 Vs. R$15,00 em nossa recomendação anterior, o que levaria o papel a um upside ainda relevante de +56,46%, aguardando novos passos da Companhia.
