A Gerdau divulgou no dia 03/05/2023 seu resultado do 1T23. Os números vieram acima do esperado, por uma recuperação de market share, mesmo com preços abaixo das nossas projeções na ON Brasil. Apesar de um efeito não recorrente ajudando a impulsionar o lucro líquido, enxergamos mais um trimestre forte, com recuperação de margens por uma queda significativa no COGS/t na ON Brasil, entregando uma eficiência de custos que surpreendeu positivamente, bem como sendo suportado crescimento operacional mediante a resiliência de demanda na ON América do Norte.
Principais Destaques:
(i) Recuperando market share, como esperado; (ii) Destaque positivo no volume da ON América do Norte (+10,2% Genial Est.); (iii) Demais ONs não atingem estimativas para volumes; (iv) Preços realizados na ON Brasil decepcionam (-8,1% vs. Genial Est.), mas resiliência na ON América do Norte compensa; (v) Receita total crescendo +5,1% t/t com recuperação de volume; (vi) Menor nível de COGS/t na ON Brasil (-9,5% vs. Genial Est.) também ajuda consolidar resultado acima das expectativas; (vii) Na ON América do Norte, vemos o COGS/t em uma dinâmica oposta, subindo +3,7% t/t; (viii) Recuperação de margem EBITDA em todas as ONs, com o total chegando a +7,1% vs. Genial Est. ; (ix) Mesmo com boa entrega operacional, o Lucro Líquido também foi impulsionado por efeitos não recorrentes (+96% t/t).
Análise 1T23
Recuperando market share, como esperado. O volume de venda do 1T23 veio levemente acima do esperado para as principais ONs, que já contava com uma boa recuperação no volume; com a ON Brasil chegando em 1.277kt (+1.2% vs. Genial Est.), uma alta de +10.9% t/t. O grande responsável pelos melhores volumes foi o Mercado Doméstico, reportando 1.087kt (+13,0% t/t; -7,7% a/a), totalmente em linha com nossas estimativas. Já o M. Externo apresentou vendas flat t/t, na marca de 190kt (+8,6% Genial Est.), apresentando uma estabilidade que superou nossas estimativas de um trimestre com esfriamento de demanda.
Destaque positivo no volume da ON América do Norte. O volume na unidade veio acima das nossas projeções, contribuindo positivamente para o resultado consolidado, já que o reportado foi de 1.104kt (+10,2% Genial Est.), demonstrando uma grande recuperação de mercado em uma alta de +22,5% t/t, enquanto mantém o patamar na base a/a, nos parecendo um bom sinal, diante dos pares sofrendo com o final do ciclo de alta para siderurgia.
Demais ONs não atingem estimativas para volumes. Apesar de um bom desempenho na ON América do Norte, as demais ONs apresentaram retrações. Com destaques para (i) ON Aços Especiais, entregando um volume na marca de 355kt (-9.3% vs. Genial Est.), consolidando uma queda de mais acentuada de -11,5% t/t, e (ii) ON América do Sul, que trouxe vendas em 281kt (-3,1% t/t), levemente abaixo das nossas estimativas.
Preços realizados na ON Brasil decepcionam, mas resiliência na ON América do Norte compensa. Nossa expectativa era de que o preço realizado ficasse praticamente flat t/t nas duas maiores ONs, mas o que foi visto no número reportado foi uma detração mais significativa de preço na ON Brasil, que veio em R$5.423/t (-8,1% vs. Genial Est.), consolidando queda de -9,2% t/t e -6,4% a/a.
Já a ON América do Norte, em uma tendência parecida com a esperada, com apenas uma queda leve, a Gerdau entregou um preço realizado na marca de R$7.059/t (-2,3% vs. Genial Est.), desacelerando apenas -3,3% t/t, praticamente flat, na qual entendemos ser um ponto positivo do resultado diante do final do topo de ciclo de consumo para aço.
Vale ressaltar o visto nas ONs Aços Especiais e América do Sul, que aumentaram preço realizado, em linha com o esperado. Com a primeira apresentando uma alta de +1,8% t/t, enquanto a segunda em +6,6% t/t, ligados principalmente a perda do volume, com a Companhia priorizando preço para essas unidades.
Receita total crescendo t/t com recuperação de volume. Em linha com as nossas projeções, a receita líquida foi de R$18,8b (-2,3% Genial Est.), mas formado por uma composição levemente diferente da esperada, com a (i) ON Brasil marcando uma entrega de R$6,9b (-7,0% vs. Genial Est.), com um desempenho pior pela queda no preço realizado de maneira mais intensa do que esperávamos, enquanto a (ii) ON América do Norte veio em R$7,7b (+7,6% vs. Genial Est.) pela surpresa positiva nos volumes de venda, mesmo com os preços flat.
Nas demais, vemos a entrega na ON América do Sul perfeitamente em linha, com R$1,6b (+3,3% t/t) mas com a ON Aços Especiais abaixo do esperado (-11,3% vs. Genial Est.), desacelerando para R$2,9b (-9,9% t/t), reflexo de uma retração maior tanto em preço como em volume dentro da unidade.
Menor nível de COGS/t na ON Brasil também ajuda consolidar resultado acima das expectativas. Apesar de marcar um custo total estável t/t, com -R$15,2b (-4,0% vs. Genial Est.), o COGS/t apresentou uma desaceleração significativa na ON Brasil, tendo então um bom desempenho na eficiência mesmo diante de pouca visibilidade de diluição de custos, sendo o maior responsável, na nossa visão, pela entrega flat do custo total consolidado mesmo diante de um cenário de pressão inflacionária.
Assim, o COGS/t na ON Brasil ficou em R$4.723/t (-9,5% vs. Genial Est.), com a redução de -13,4% t/t causada por menores custos contábeis com (i) minério de ferro, onde nos parece que a Gerdau negociou com um bom timing a compra de minério de ferro, driblando a alta +26% t/t da curva de referência 62% Fe; bem como (ii) menor gasto com carvão (considerando o delay de 120 dias) e a produção mais focada em Mini-mills, com uso de sucata ferrosa; e (iii) gás natural também em queda no processo de transformação energética. Como reflexo, a unidade marcou um COGS total de -R$6,0b no 1T23 (-8,5% vs. Genial Est.), vindo significativamente melhor do que o esperado.
Na ON América do Norte, vemos o COGS/t em uma dinâmica oposta, subindo t/t. Se por um lado a ON América do Norte teve um desempenho superior a ON Brasil para formação de receita, do lado dos custos, ocorreu o contrário. Reportado uma alta de +3,7% t/t, marcando uma entrega de R$5.297/t, apesar de vir levemente abaixo das nossas estimativas (-2,4% vs. Genial Est.), a ON América do Norte não foi capaz de acompanhar o ganho de eficiência da ON Brasil.
Consolidando dessa maneira, um custo total para a unidade em -R$5,8b (+7,7% vs. Genial Est.), puxado para cima por maiores volumes que o esperado, que incrementaram o custo total como contrapartida da receita superando nossas estimativas. A entrega mostra um aumento de +14,5% t/t nos custos, em virtude da inflação resiliente nos EUA e de uma menor disponibilidade de sucata ferrosa, elevando o nível do COGS/t em comparação com o trimestre passado.
Além disso, a ON América do Sul teve um COGS em linha, com -R$1,2b (flat t/t; -11,5% a/a), enquanto a ON Aços Especiais teve um custo em um patamar reduzido, com -R$2,5b (-13,5% vs. Genial Est.)., guiado pelas vendas abaixo do esperado.
Recuperação de margem EBITDA em todas as ONs. Reportando um EBITDA Ajustado consolidado de R$4,3b (+19,1% t/t; -25,8% a/a), a performance operacional veio acima das nossas expectativas (+7,1% vs. Genial Est.), mesmo considerando individualmente todas as ONs e suas particularidades em relação a geografias. O desempenho operacional mostrando uma melhora importante t/t ocorreu em decorrência de:
- (i) ON Brasil: Com a entrega de um EBITDA de R$1,0b (+11,2% Genial Est.), marcando uma forte alta de +40,5% t/t, pela recuperação dos volumes (mesmo com preços decepcionantes), e pelo destaque de uma eficiência em estado progressivo, refletida no COGS/t desacelerando mais do que esperávamos; batendo uma margem EBITDA de 15,4% (+4,4p.p t/t)
- (ii) ON América do Norte: Chegando a um EBITDA de R$2,3b (+6,0% Genial Est.), em outra alta forte de +29,1% t/t, pela recuperação de market share e exposição a segmento de clientes com demanda mais resilientes, conforme adiantamos em nossa prévia de resultados, mesmo que com um COGS/t levemente maior jogando contra, a unidade de negócios subiu sua margem EBITDA para 30,2% (+2p.p t/t).
Para as outras unidades, a ON Aços Especiais reportou um EBITDA de R$497m (+2,4% Genial Est.), alinhado com a nossa expectativa, para bater uma margem de 16,9% (+1p.p t/t). Já a ON América do Sul ficou com um EBITDA de R$489m no 1T23 vs. R$425m Genial Est., acima das nossas expectativas por uma boa gestão de custo na unidade.
Mesmo com boa entrega operacional, o Lucro Líquido também foi impulsionado por efeitos não recorrentes. A partir de algumas recuperações e atualizações de crédito tributários e provisões, enxergamos um efeito positivo passando pelo P&L da Gerdau, que ajudaram a sua formação de lucro líquido para de uma entrega operacional sólida, reportado em R$2,3b (+42,3% vs. Genial Est.). Na exclusão dos efeitos não recorrentes, que somam ~R$1b, vemos que teríamos um bottom line apenas levemente maior t/t, seguindo a dinâmica vista no EBITDA.
Assim, a margem líquida ficou em 12,7% no 1T23 (+3,97p.p. vs. Genial Est), com uma grande recuperação devido ao efeito explicado acima, já que no 4T22 a Companhia apresentou uma margem líquida de 6,8%. Apesar disso, ainda enxergamos uma queda a/a, com a queda no EBITDA.
Nossa visão e recomendação
A Gerdau trouxe no 1T23 números sólidos, acima das nossas expectativas e do consenso de mercado, com destaque na recuperação de market share pelo aumento no volume das vendas nas principais unidades, com um ganho de eficiência importante ajudando a arrefecer o COGS/t da ON Brasil, sentida pela queda contábil (considerando delays) no preço das commodities que servem como insumo para a fabricação do aço.
Se por um lado, ON Brasil ganhou destaque pela eficiência nos custos, apesar de um preço realizado fraco, por outro a ON América do Norte acelerou high single digit o COGS, mas obteve um ganho acima do que esperávamos ver no preço realizado, vencendo nossas estimativas que já consideravam o efeito positivo da exposição a segmentos mais resilientes da carteira de clientes, como projetos de infraestrutura, óleo e gás e indústria automotiva nos EUA, ganhando continuamente relevância no EBITDA da Companhia.
Desviando da desaceleração do cenário macro, e com apoio do Infrastructure bill (US$1,2 trilhões) do governo americano direcionado para construção e infraestrutura, acreditamos que a Gerdau deve continuar mantendo uma performance satisfatória ao longo do ano, diante de uma dinâmica de volume vs. preços que nos parece bastante atrativa, e que acreditamos que compensará a alta observada no preço da sucata ferrosa, em decorrência da continua desaceleração da disponibilidade nos EUA, pressionando o COGS/t da ON América do Norte.
Dito e feito. Comentando no conference call, o management deixou claro que a demanda continua forte tanto na ON Brasil como na ON América do Norte, não causando grande preocupação durante o trimestre, enquanto o backlog de pedidos continua forte, com mais de 60 dias visibilidade. Destacamos também a atividade econômica no México, dentro da América do Norte. Na ponta oposta, a Aços Especiais que é mais exporta ao mercado automobilístico, ainda enfrenta algumas dificuldades com a desaceleração do segmento, sobretudo no Brasil.
Com um trimestre sólido na performance, mesmo diante uma expectativa já mais elevada que os pares, a Companhia marcou nesse 1T23 um EBITDA consolidado 7% acima das nossas estimativas e um lucro líquido crescente t/t mesmo excluído os efeitos não recorrentes, que também impulsionaram os números. Dessa forma, a Gerdau vai explicando, através da entrega dos próprios resultados, o porquê de termos a elegido como Top Pick para o setor de Metais & Mineração. Dito e feito…
Excelente geradora de caixa, dividendos a caminho. Na nossa perspectiva, a Gerdau gerou R$1,7b de fluxo de caixa (FCFF) no 1T23 (+42% vs. Genial Est.), equivalente a ~4% do market cap da Companhia em apenas um trimestre, o que enxergamos como um número excelente. Nossa conta considera o imposto declarado no P&L (diferente da ilustração do release), mas pela ótica da Companhia, a geração de caixa teria sido maior ainda, chegando a R$2,7b (1,6x mais que o nosso cálculo).
Vale a ressalva de que mesmo com um CAPEX mais arrefecido em relação a nossa expectativa para os próximos trimestres (já não esperávamos uma distribuição igualitária do guidance de R$5b para 2023), a Companhia foi impactada negativamente por uma necessidade de capital de giro maior do que terá nos próximos trimestres. Entendemos que essa necessidade de giro parece ser um comportamento normal para 1Ts, pela pressão sofrida entre o estoque em queda e contas a receber subindo, diante de um volume de vendas mais impulsionado que no 4T22 (que costuma ser sazonalmente mais fraco para siderurgia).
Considerando esse desempenho, a Companhia divulgou a (i) distribuição de proventos sob a forma de JCP em um montante de R$892m, o equivalente a R$0,51 por ação, (ii) aumento de capital com bonificação de ações na ordem de 1 para 20, e também anunciou (iii) a consolidação de 81% do seu plano de recompra de ações, que chega 5% free float, ao preço médio de R$24,08 por ação, o que é mais um sinalizador de que as ações estão descontadas.
Observamos a Gerdau sendo negociada a um múltiplo EV/EBITDA 23E de 2,9x, abaixo do múltiplo histórico, consolidando a nossa visão de que o mercado está pagando pouco prêmio para uma Companhia com várias vantagens competitivas e que já entrega o prometido hoje, mesmo diante das adversidades cíclicas naturais ao business de siderurgia. Projetamos um FCF Yield de 12,2% para esse ano, o que reforça nossa recomendação de COMPRAR para o papel, mantendo o Target Price 12M de R$31,00, o que implica em um upside de +25,46%
