A Gerdau divulgou seu resultado do 1T24 ontem, dia 02 de maio, após o fechamento do mercado. Os números reportados vieram com dinâmicas muito próximas das antecipadas em nossa prévia de resultados (Gerdau Prévia 1T24), mostrando um trimestre com desempenho melhor de forma sequencial em todas as unidades de negócio.
A receita consolidada foi de R$16,3b (-0,7% vs. Genial Est.), crescendo +10,2% t/t e com um custo na ON Brasil melhor do que o esperado (-2% vs. Genial Est.), apesar de ter vindo em alta (+2% t/t). Na ON América do Norte as vendas superaram nossas expectativas (+4,4% vs. Genial Est.), e os custos também vieram marginalmente mais baixos do que o esperado. Com uma boa execução diante de um cenário macro desafiador, o EBITDA ajustado foi de R$2,8b (+4,2% vs. Genial Est.), consolidando uma alta de +38% t/t e queda de -35% a/a.
Na ON Brasil, depois de números bem apáticos no 4T23 com um mercado muito difícil pelo influxo do aço chinês, a companhia demonstrou recuperação sequencial agora no 1T24, com melhora de +4% t/t no preço realizado (+1,9% vs. Genial Est.), que foi carregada por um mix de maior valor agregado. Além disso, verificamos uma estratégia assertiva de restabelecimento de market share impulsionando volume, que cresceu +2,5% t/t e +3,5% a/a, embora levemente abaixo do que esperávamos (-1,7% vs. Genial Est.).
Para ON América do Norte, colocamos como destaque o maior grau de eficiência no COGS/t, caindo -4,9% t/t (-2,9% vs. Genial Est.). Por outro lado, o preço realizado apresentou uma estabilidade sequencial, frente a nossa expectativa de uma alta marginal. Mesmo com um preço um pouco mais baixo do que esperávamos (-0,6% vs. Genial Est.), a companhia compensou no volume de vendas (+4,4% vs. Genial Est.), que cresceu +8,1% t/t pela saída do período sazonalmente mais fraco. A resiliência na carteira de pedidos (~55 dias) foi assegurada pela atividade de construção não residencial e manufatura, embora as vendas acabaram tendo uma queda de -13,3% a/a, apontada por maiores taxas de juros nos EUA se comparadas com o mesmo período do ano passado.
O lucro líquido veio acima do que esperávamos, chegando em R$2b (+249,2% t/t; -30,7% a/a), devido à tramitação de +R$808m como resultado em operações com empresas controladas, em razão do ágil (+R$400m) pela venda da participação das JVs na República Dominicana e Colômbia, em um acordo de compra pela empresa INICIA, no valor de US$325m (~R$1,6b), além de uma parcela da participação das JVs que estava alocada no Patrimônio Líquido e que possuía um efeito da taxa de câmbio (+R$407m).
Valuation e recomendação. No mercado brasileiro de aço, os preços atuais de negociação da bobina laminada a quente (HRC) estão mostrando um prêmio significativo de +21,6% vs. o aço importado, bem acima da média usual de ~12%. Em contraste, os preços do vergalhão estão mais estáveis, com um prêmio de +4,5% vs. aço importado, indicando uma possível eficácia nos ajustes de preços no segmento de aços longos.
A Gerdau, apesar de ter diversificado o portifólio de produtos para uma maior penetração de aços planos, ainda se encontra majoritariamente ligada a aços longos. De acordo com informações de mercado (e não oficiais) acreditamos que, em conjunto com outras siderúrgicas, a companhia tenha proposto inicialmente um aumento de preço de +8% para aços longos para o segmento de construção civil no início de 2024. Entretanto, as negociações provavelmente resultarão em um aumento menor, de cerca de +4%, que deverá ser finalizado no 2T24.
Destacamos que coincidentemente, já no 1T24, o preço realizado da ON Brasil subiu para R$4.950/t (+4,0% t/t; -10,2% a/a), acima da nossa expectativa (+1,9% vs. Genial Est.), e compondo exatamente o mesmo grau esperado de aumento para o 2T24, de acordo com a nossa leitura de mercado. Como a Gerdau não exerce comentários de preço sobre as operações no Brasil, é difícil saber se já nesse trimestre houve um impacto desse repasse ou se foi apenas a (i) melhoria do mix no mercado doméstico e (ii) menor redirecionamento de produtos semiacabados para o mercado externo. Seguiremos os dados de mercado nos próximos dias para apurar com melhor precisão se os repasses foram antecipados nas negociações entre a Gerdau e o setor de construção. Por ora, continuamos com o nosso cenário base de que no 2T24 o preço da Gerdau voltaria a subir na ON Brasil.
Já para a ON América do Norte, apesar de as taxas de juros dos EUA permanecerem altas, com o FED rate mantido no intervalo de 5,25% e 5,5% na reunião do FOMC que ocorreu nesta quarta-feira, há ainda um notável aumento de +80% a/a nos gastos com construção industrial, impulsionado por setores como o de semicondutores, alimentos e bebidas, químicos e energia renovável. Essa tendência de investimento robusto, estimulada por iniciativas de Reshoring e incentivos legislativos, tem mantido a carteira de pedidos da Gerdau em ~60 dias nos últimos trimestres, com uma leve queda para ~55 dias no 1T24.
Entretanto, é inquestionável que o aumento das taxas de juros tenha impactado negativamente a demanda por bens duráveis, levando a uma redução no consumo de aço nos EUA. O PMI do setor manufatureiro voltou a oscilar em torno da marca de 50pts, com fevereiro e março levemente acima do limiar da zona de expansão. Porém, com a divulgação há apenas dois dias atrás dos dados de abril, vindo em 49,2pts (-1,1pt m/m), observamos a composição de um indicativo de contração em comparação com o PMI do setor de serviços, mais robusto, que está sucessivamente expandido com leituras sempre próximas de ~52pts nos últimos meses. Vale mais uma vez frisar o que já repetimos em outros relatórios: “serviços não é driver para consumo de aço”.
Então, uma parcela relevante da inflação persistente dos EUA está vindo do setor de serviços e não da demanda por bens, e consequentemente, o consumo de aço é menor do que as bases de 2021 e 2022. No FOMC dessa semana, o FED admitiu que durante os primeiros meses de 2024 houve uma interrupção no processo de desinflação, que estava em curso desde o final do ano passado, reconhecendo que ficou mais desafiador o equilíbrio entre atingir um índice de baixo desemprego no payroll em conjunto com uma inflação na meta de 2%.
Observamos também na decisão desta quarta-feira o FED optar por desacelerar a redução de seu balanço patrimonial, na tentativa de evitar interrupções no mercado e manter a demanda por reservas. Isso nos parece refletir as lições aprendidas em 2019, quando uma queda acentuada de liquidez levou a reinjeções por meio de acordos de recompra. Já em 2022 pós pandemia, FED interrompeu a flexibilização quantitativa (QE) antes de aumentar as taxas de juros. Entretanto, não nos parece que em 2024 a situação será inversamente proporcional no ciclo de afrouxamento monetário. Atualmente, apesar do aperto quantitativo (QT) contínuo, acreditamos que os cortes nas taxas comecem no 4T24.
Ou seja, no ciclo de 2021/22 o FED interrompeu por completo a flexibilização quantitativa (QE) antes de aumentar as taxas de juros. Em contrapartida, acreditamos que durante este ciclo de 2023/24, embora haja sinalizações de que o aperto quantitativo (QT) seja reduzido, ele provavelmente coexistirá com o início do corte de juros. Portanto, nossa análise sugere que a abordagem atual equilibra reduções cautelosas do FED rate, esperadas por nós somente em dezembro, conjuntas do aperto contínuo para gerenciar as expectativas de inflação ainda não ancoradas. Entretanto é importante mencionar que uma parcela do mercado segue acreditando ainda em corte de juros em julho (menor parte) ou setembro (consenso hoje).
Curto prazo ruim, mas 2025 será bem melhor. Negociando um EV/EBITDA 24E de 4,2x (vs. média histórica de 5x), levando em consideração os cortes de custos que a companhia pretende realizar ao longo deste ano, acreditamos que o plano de austeridade da companhia não foi precificado pelo mercado. Destacamos que o curto prazo ainda é desafiador, com o ano de 2024 sendo de margens apertadas e perda de tração no EBITDA. Estamos de olho no ganho de margem de 2025, e não no curto prazo de 2024.
Após termos realizado o upgrade de rating no relatório de prévia, a Gerdau passou a ser a primeira empresa siderúrgica sob a nossa cobertura a sair do território de rating Neutro após ~7 meses com todos os players dentro desse viés, por uma decisão macro que havíamos tomamos na época, e agora está sendo revertida por um plano micro específico da companhia.
Sabemos que esse call pode demorar um pouco para funcionar, mas estamos convictos na capacidade de execução da companhia. Assim sendo, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M em R$23,40, fornecendo um upside de +25,81%.
Por que o macro dos EUA se tornou muito importante para o call em Gerdau?
Empresas de commodities são extremamente cíclicas, e especialmente as de Metais & Mineração possuem seus ciclos altamente correlacionados com o ambiente macro. Adicionalmente, vemos a participação da ON América do Norte trimestre após trimestre ganhando mais relevância dentro do EBITDA consolidado da Gerdau.
No 1T24, a participação da operação da ON América do Norte no EBITDA consolidado subiu para 54,3% (+0,8p.p vs. 4T23). A segunda maior participação é a ON Brasil, que figurou com apenas 20,6% (-3,5p.p vs. 4T23). Isso quer dizer que, cada vez mais a Gerdau vai tendo como gatilhos para a valorização das ações o cenário econômico dos EUA. Por outro lado, as perspectivas macro do Brasil estão perdendo relevância para a companhia. Hoje, as operações nos EUA já representam mais do que 2x o tamanho da operação do Brasil. Portanto, o Brasil deixou de ser o ponto principal de nossas conversas em relação a tese de investimentos de Gerdau e os EUA passou a figurar como protagonista nas discussões.
Ao conversarmos com investidores após a publicação do nosso relatório de prévias, onde elevamos a recomendação da Gerdau para o rating de COMPRA, notamos uma grande preocupação do mercado em torno da expectativa para o corte de juros nos EUA. Isso quer dizer que o mercado está olhando mais atentamente para o que acontece nos EUA, e que isso, em algum momento, representaria um forte gatilho de retorno do fluxo comparador para o papel. Em outras palavras, acertar o timing para o corte de juros nos EUA nos parece decisivo para testemunharmos a apreciação das ações da Gerdau.
Comentamos na ocasião que o nosso call passou a ser baseado no programa de redução de custos (mais sobre isso na seção de “Nossa visão”) e não no ambiente macro. Entretanto, também dissertamos no relatório passado sobre as perspectivas do cenário macro que influenciam o consumo de aço, tanto nos EUA quanto no Brasil. Recomendamos fortemente a leitura desse relatório para que haja melhor compreensão de que estamos negativos para o ambiente macroeconômico, mas mesmo assim, acreditamos na capacidade de execução da companhia no corte de custos para melhorar a margem. O relatório segue em anexo (Gerdau Prévia 1T24: Para não depender da canetada).
Por que elevamos o rating da companhia e as ações caíram no mesmo dia? Tivemos a oportunidade de conversar com alguns investidores após a publicação do relatório, mas mesmo assim o papel não reagiu, amargando uma perda de ~2% no dia, com o Ibov afundando um valor similar na seção de negociações, após apenas 12 empresas do índice figurarem entre as altas.
Por um lado, muitos nos pareceram menos preocupados em coletar detalhes sobre as premissas que nortearam a modelagem de corte de custos. Por outro lado, aparentaram apreensão em entender os nossos pensamentos sobre o cenário macro, especialmente o dos EUA. Também é importante contextualizar que publicamos o relatório pela manhã na terça-feira desta semana, justamente no dia que antecedeu a reunião do FOMC e que sucedeu a divulgação de alguns dados macro dos EUA (todos negativos), entre eles o índice de custo do emprego do 1T24.
Conforme as falas dos diretores do FED, os dados de emprego constituem o ponto chave para o início do ciclo de corte de juros. No dia da nossa publicação do relatório de Gerdau, entre outros indicadores, a divulgação do índice de custo do emprego pelo Departamento do Trabalho dos EUA (DOL) dominou a seção de negociações. A reação do mercado ao número foi péssima, uma vez que o índice subiu +1,2% no 1T24 vs. 4T23, com o resultado vindo acima do consenso (+0,9%). Isso significa que, na perspectiva do empregador, a contratação do trabalhador norte americano está ainda mais cara. Com o aumento da pressão salarial, o mercado de trabalho continua muito apertado e a inflação não cede.
Nessa linha, investidores precificaram um temor muito forte na terça-feira, antes do FOMC, que não só o ciclo de corte de juros poderia ser empurrado mais para frente, mas como também ocorrer um aumento na taxa de juros ao invés de uma redução, uma vez que os dados do mercado de trabalho poderiam sugerir o final do processo de arrefecimento da inflação. Sabendo que hoje as operações da Gerdau nos EUA estão sustentando o desempenho da total companhia, com as operações no Brasil ainda anêmicas (principalmente pelas disputas com o aço chinês) os investidores, na nossa percepção, não deram muita atenção para o corte de custos, uma vez que o efeito iria vir apenas em 2025.
Ainda assim, usaram o tempo da seção de reuniões que tivemos para falar de: (i) ambiente macro desafiador, (ii) expectativa adiada de corte de juros nos EUA ou potencial aumento da taxa, (iii) nível de spread metálico, que pode vir a cair do patamar atual, já que está historicamente mais alto do que o normal, (iv) repasse de preços nos EUA, que aparentemente havia sido ineficaz no 1T24. Entre outros contextos negativos que abordamos em passagens do relatório. Portanto, focaram nas dinâmicas de curto prazo para 2024, e deixaram o corte de custos, cujo efeito correrá principalmente em 2025, um pouco de lado.
O mercado se assustou atoa? Durante a coletiva de imprensa que sucedeu o comunicado do FED desta quarta-feira, o Presidente Jerome Powell indicou uma direção dovish ao descartar a probabilidade imediata de aumentos nas taxas de juros, que o grande temor, e acabou mantendo ainda vivas as expectativas do mercado para o início dos cortes nas taxas já em setembro (apesar de acreditamos que será em dezembro). Powell também observou os desafios de fazer previsões econômicas precisas, ressaltando o compromisso com uma abordagem dependente de dados, avaliando as condições econômicas em cada reunião para orientar futuras decisões sobre taxas.
Principais Destaques
(i) Preços sofrem com contexto macroeconômico, embora marquem avanço t/t. ON Brasil com preço realizado crescendo +4,0% t/t; (ii) Volume ainda impactado, mas crescendo sequencialmente. ON América do Norte conseguiu atingir alta de 8,1% t/t; (iii) Receita cresceu consideravelmente na base sequencial, posto que o efeito one-off da Argentina não impactou o trimestre (+10,2% t/t); (iv) Custos mais altos no curto prazo, porém animadores no longo com pacote de -R$1,5b até 2025; (v) EBITDA crescendo significativamente, em linha com Genial Est.; (vi) Lucro líquido em expansão larga devido às operações das JVs; (vii) Relembrando nossa elevação de rating; (viii) Cenário macro ainda complicado para siderúrgicas ; (ix)Dividendos de R$0,28/ação (-7% vs. Genial Est.). Esperamos um Dividend Yield 24E de ~4,5%; (xii) Embora os benefícios das medidas de custos possam levar algum tempo para se materializar, acreditamos firmemente na capacidade de execução da empresa. Portanto, ajustamos nossa recomendação para COMPRA, com um Target-Price 12M de R$23,40, representando um upside de +25,60%.
GGBR4 Resultado 1T24: No detalhe!
ON Brasil: Preços avançam t/t, por melhora de mix.
Para as operações brasileiras, observamos um preço realizado de R$4.950/t (+1,9% vs. Genial Est.), compondo uma alta de +4,0% t/t, e vindo acima das nossas estimativas, apesar da queda de -10,2% a/a. Esse aumento se deve à melhora na composição de mix, focada mais no mercado interno e, consequentemente, exercendo maior valor agregado nos produtos acabados, em linha com o que comentamos na prévia de resultados. No entanto, o valor continua fraco em razão da contínua disputa no mercado doméstico com o produto de origem chinesa.
ON Brasil: Preço realizado acima da nossa expectativa pode levantar suspeita de repasses.
Conforme mencionamos no relatório de prévias, tivemos acesso à informação de mercado e não oficial que a Gerdau e outras siderúrgicas tentaram realizar repasses de preços para aços longos a construtoras e incorporadoras, mas só houve discussão para os esforços de fevereiro e março em proporções menores do que a inicialmente pleiteadas. Pelas informações que apuramos, o reajuste proposto teria sido de +8% vs. o viável +4%. Dessa forma, a realização de preços na ON Brasil acabou subido já no 1T24 exatamente +4% t/t. Porém, ainda acreditamos que o efeito real de aumento de preços só será observado no 2T24, uma vez que ainda atribuímos essa aceleração sequencial do 1T24 devido a melhora de mix.
ON Brasil: Retomada de market share ajuda no ganho de volume t/t.
A Gerdau possuí a vantagem de ainda ser mais exposta a aços longos frente aos peers, porém também sofre com a macroeconomia rígida a aços planos, uma vez que elevou o grau de diversificação do mix nos últimos anos. Assim sendo, como a companhia planejava expandir market share da ON Brasil, observamos volume de embarques em 1.300Kt (-1,7% vs. Genial Est.), crescendo +2,5% t/t e +3,5% a/a, superando, inclusive, a base anual devido a uma boa execução de vendas.
ON Brasil: Foco no valor agregado, queda t/t de vendas no mercado externo.
Conforme adiantamos no nosso relatório de prévias, o foco do 1T24 foi em compor um melhor mix de produtos. Como os produtos embarcados para o mercado externo (ME) geralmente são semiacabados, consolidando um menor valor agregado, a Gerdau alocou mais vendas no mercado interno (MI), onde os produtos passam por laminação, corte e dobra até ficarem prontos e consolidam maior valor. O MI ficou em 1.044Kt (-1,3% vs. Genial Est.), uma alta de +8,3% t/t com queda de -4,0% a/a. Já o ME foi reportado em 255Kt (-3,4% vs. Genial Est.), queda de -14,4% t/t e alta de +34,2% a/a.
ON América do Norte: Estabilidade de preços decepciona.
Com uma estabilidade de +0,1% t/t e queda de -5,0% a/a, a unidade reportou preço realizado em R$6.704/t (-0,6% vs. Genial Est.).Possuíamos uma expectativa de aumento sequencial um pouco maior devido aos dois repasses de preço realizados, (i) o para os vergalhões (+US$50/t) e barras comerciais (+US$65/t) e (ii) para perfis estruturais (+US$50/t). Entretanto, havíamos adiantado em nossa prévia de resultado que após conversas com a Gerdau nos últimos dias, os aumentos de preços no 1T24 pareciam não terem sido efetivos, o que teria levado a companhia, em conjunto com a queda do preço da sucata, a promover descontos durante o 2T24.
ON América do Norte: Vendas com mais apetite do que o esperado.
Seguindo a tendência que prevíamos, a ON América do Norte conseguiu atingir uma alta de volume de vendas na base sequencial, mas de intensidade maior, chegando a +8,1% t/t apesar da desaceleração de -13,3% a/a. A saída do período mais fraco de sazonalidade ajudou o movimento sequencial, com a marcação de vendas de 957Kt (+4,4% vs. Genial Est.). No entanto, a taxa de juros nos EUA está mais alta hoje se comparada ao mesmo período do ano passado, resultando em um consumo mais restrito de bens duráveis e uma demanda por aço mais estreita a/a.
ON América do Sul: Comparação sequencial é inválida, na anual o preço cai.
Quanto à ON América do Sul, o preço realizado foi de R$5.247/t (-2,5% vs. Genial Est.). Apesar de acreditarmos ser inválida, a título e exemplo, se confrontarmos com o preço do trimestre passado, ainda considerando os efeitos one-off do 4T23, observamos um avanço de +291% t/t. Porém ao compararmos o preço reportado ao realizado da operação excluindo efeitos da hiperinflação e variação cambial, aí sim vemos um recuo de -19,6% t/t e -8,8% a/a.
ON América do Sul: Argentina desacelerando demanda e venda das JVs.
Vemos a alta taxa de juros na Argentina gerando um ambiente mais apertado de demanda, o que ajudou a compor a redução de -6,7% t/t e -19,3% a/a no volume da divisão, que foi reportado em 227Kt (+2,3% vs. Genial Est.). Deveremos ver um aumento no peso da Argentina dentro da unidade (hoje em ~30% segundo nossas estimativas), uma vez que as operações das JVs na Colômbia e República Dominicana deixarão o portfólio no 2T24. Ontem acompanhamos a decisão do Banco Central da Argentina em cortar a taxa de juros de referência LELIC para 50% (vs. 60% anteriormente), indicando que está em curso uma possível desaceleração da economia.
Aços Especiais: Aumento marginal t/t de preços.
Avaliamos um crescimento em preço marginal, chegando a +1,0 % t/t, com uma queda de -7,3% a/a, ao ser reportado em R$7.693/t (+0,1% vs. Genial Est.). O motivo da estabilidade está relacionado à demanda ainda sem muita capacidade de absorção de preços, mesmo com o final da greve do United Auto Workers (UAW), que deveria ajudar mais na recuperação. O FED não alterou a taxa de juros, influenciando negativamente a demanda nos EUA. Já no Brasil, com os recentes cortes na SELIC, já conseguimos observar um viés mais positivo. Porém, a pressão do aço chinês ainda faz com que as siderúrgicas locais pratiquem descontos para as montadoras.
Aços Especiais: Brasil e EUA em direções apostas, conforme antecipamos.
A decisão do FED de manter a taxa de juros nos mesmos patamares impacta negativamente a ON Aços Especiais nos EUA, mesmo com o término da greve do sindicato das montadoras United Auto Workers (UAW) em novembro.
Porém, do lado das operações brasileiras, como o cenário foi de cortes da SELIC, aliado de programas governamentais (Mover, por exemplo, criado em dezembro de 2023), estamos observando uma melhora gradual do mercado de veículos leves e pesados, o que cria um efeito compensatório frente as operações ainda anêmicas dos EUA. O volume de vendas apresentado foi de 339Kt (-2,4% vs. Genial Est.), estável na comparação sequencial em +0,1% t/t, com uma queda de -4,6% a/a.
COGS/t com dinâmicas melhores do que as esperadas.
O COGS/t da ON Brasil foi apresentado em R$4.605/t (-2% vs. Genial Est.), subindo +2,0% t/t e com queda de -4,1% a/a, sendo o motivo principal da alta sequencial a pressão do custo com carvão metalúrgico, embora o efeito tenha sido menor do que o antecipado.
Já o COGS/t da ON América do Norte recuou -4,9% t/t e -0,2% a/a, chegando a R$5.284/t (-2,9% vs. Genial Est.), também abaixo do esperado. A razão da queda foi a diluição de custos através do aumento de volume e redução do custo da sucata. O COGS nominal consolidado foi de R$13,8b (-3,5% vs. Genial Est.), uma alta de +5,4% t/t, com queda de -9,5% a/a.
EBITDA com forte expansão sequencial.
Conforme nossa previsão, o EBITDA consolidado companhia obteve uma relevante descompressão para R$2,8b (+4,2% vs. Genial Est.), crescendo +38,0% t/t, puxado pelo início do processo de retomada de market share no Brasil, com melhora de mix, e custos mais baixos a América do Norte, bem como ausência de marcação a mercado na ON América do Sul. Entretanto, sofreu um golpe duro na base anual, desacelerando -35% a/a em razão do ambiente mais fraco de preços e mercado endereçáveis menores no Brasil, EUA e Argentina.
A ON Brasil registrou EBITDA de R$595m (+32,4% vs. Genial Est.), acima da nossa expectativa, crescendo +16,3% t/t e com queda de -44,1% a/a. Já a ON América do Norte chegou a R$1,6b (+7,2% vs. Genial Est.), compondo aceleração de +38,3% t/t e queda de -33,3% a/a.
Venda das JVs traz efeito one off no bottom line.
No 1T24 foi apurado alguns fatores advindos da venda dos ativos da Colômbia e República Dominicana na ON América do Sul para o grupo INICIA, que também operava em conjunto as JVs Diaco S.A. e Metaldom Corp , das quais a Gerdau possuía 49% e 50%, respectivamente. Dentre eles, (i) um ágio de R$400m sobre o valor de livro + (ii) um montante de R$408m como resultado de ajustes cumulativos de conversão para moeda estrangeira. Ambos os efeitos one-off somaram +R$808m, que tramitaram pelo P&L, abaixo da linha do EBITDA.
Lucro líquido bem acima das expectativas, mas devido a venda das JVs.
A Gerdaudivulgou um Lucro líquido de R$2,0b (+249% t/t; -30,7% a/a), excluindo o efeito não recorrente dos ganhos com a venda das Joint-Ventures, o Lucro líquido “operacional” ficou alinhado à nossa expectativa, em R$1,2b (-2,0% vs. Genial Est.), o que ainda assim teria ido um crescimento superior a +100% t/t.
Nossa visão e recomendação
Cenário macro envolvendo a China segue espremendo o mercado de aço.
Já mencionamos a penetração do aço chinês no Brasil diversas vezes neste e em outros relatórios, mas esse é o principal fator para os players de aço brasileiros no momento. A China continua alimentando seus altos-fornos, que hoje estão com uma taxa de utilização de 85,53% (+3p.p m/m). A elevação indica que, muito possivelmente, continuaremos vendo o escoamento de aço bruto a outras economias, após a retomada das atividades com o término do feriado do Ano Novo Lunar.
Por outro lado, vimos o PMI Caixin divulgado há poucos dias atrás em 51,4pts, refletindo, supostamente, uma atividade industrial em expansão na China, o que criaria esperanças de que o consumo doméstico pode voltar a fortalecer. No entanto, vale mencionar que as últimas leituras do Caixin vieram acima do oficial medido pelo NBS, e também as indicações do PMI de serviços sempre ultrapassaram o de manufatura nos últimos 12M.
Isso está em consonância com a nossa tese sobre a economia Chinesa, que apura uma migração da atividade para um incremento no consumo de serviços com menor peso do PIB industrial. Elaboramos mais sobre essa temática em nosso relatório setorial do trimestre, através de um amplo estudo sobre a economia chinesa. Recomendamos fortemente a leitura, que segue em anexo (Metais & Mineração: O modelo econômico da China se esgotou?).
Companhia queima fluxo de caixa no 1T24.
Com um evento parecido com Usiminas também no 1T24, relatamos recentemente em nossa cobertura que EBITDA não deve ser visto como uma boa aproximação de fluxo de caixa, uma vez que essa afirmação é uma falácia e pode induzir ao erro analistas e investidores.
Há uma sazonalidade de maior pressão de capital de giro nos 1Ts, em razão da saída de um período sazonalmente menos favorável para uma melhora de volumes, com as contas de recebíveis e estoques ambas esticando, enquanto a que a de fornecedores se mantem mais pressionada, encurtando o ciclo financeiro e aumentando a necessidade de capital de giro. Entretanto, a necessidade foi bem superior à nossa estimativa, chegando em R$1b (+62% vs. Genial Est.).
Nos outros componentes como CAPEX, a companhia veio em linha com o que esperávamos, reportando um gasto de R$1b (+1,5% vs. Genial Est.). A queima de fluxo de caixa total (FCFE) foi de -R$610m. Se excluirmos o EBITDA proporcional das JVs, os intangíveis/arrendamento mercantil e demais variações, o FCFE teria ficado em -R$38m (vs. R$90m Genial Est.), mesmo com um EBITDA de R$2,8b.
Dividendos um pouco abaixo do esperado.
O Conselho de Administração da Gerdau aprovou o pagamento aos acionistas a partir de 27 de maio, de R$589m em dividendos, o que representaria R$0,28/ação (-7,0% vs. Genial Est.), formando um dividend yield trimestralde 1,5%. Temos uma expectativa de dividend yield 24E de ~4,5%, conforme já havíamos comentado ao longo dos últimos relatórios da companhia, uma vez que a Gerdau possui um plano agressivo de CAPEX no curto prazo.
Relembrando nossa elevação de rating
Apesar do cenário desafiador no curto prazo, optamos por elevar nossa recomendação para COMPRA para a empresa mencionada. A decisão é respaldada pela gestão eficaz da Gerdau diante das adversidades macroeconômicas, evidenciada por um plano robusto de corte de custos. Este plano, que inclui significativas reduções de despesas fixas, tem o potencial de impulsionar o desempenho financeiro no médio prazo.
Ao atualizarmos as nossas premissas com esse pacote de corte de custos, observamos uma diferença considerável no resultado da companhia, com uma melhora substancial da margem na ON Brasil, onde a maior parte do corte de custos deverá ocorrer. Nosso modelo indica, para a ON Brasil, um EBITDA 24E de R$2,5b (-25% vs. 2023), que saltaria para um EBITDA 25E de R$6b (1,4x maior vs. 24E), com uma expansão muito forte de margem para ~22% (+12p.p vs. 24E), patamar próximo ao figurado na ON Brasil durante os melhores anos de rentabilidade de operação já registrados pela Gerdau (2021 e 2022).
Acompanhar EUA se tornou chave
A Gerdau está sendo a primeira empresa siderúrgica sob a nossa cobertura a sair do território de rating Neutro após ~7 meses com todos os players dentro desse viés, por uma decisão macro que tomamos na época, e agora está sendo revertida por um plano micro específico da companhia. Estamos animados com a volta das margens pelo corte de custos para 2025, especialmente na ON Brasil. Mas o que parece segurar o resultado no curto prazo são as operações dos EUA, que embora tenha apresentado uma dinâmica de preços aquém do que desejávamos, a companhia compensou no volume.
Sentimos o aumento do interesse dos investidores em entender as dinâmicas especificas do mercado americano de aço para o call de Gerdau, uma vez que a ON Brasil só perde espaço no EBITDA (~20%), e a ON América do Norte já se encontra com mais de 54% de participação no consolidado. Embora os benefícios dessas medidas possam levar algum tempo para se materializar, acreditamos firmemente na capacidade de execução da empresa. Portanto, ajustamos nossa recomendação para COMPRA, com um Target-Price 12M de R$23,40, representando um potencial de valorização de +25,60%.
