A Gerdau divulgou ontem, dia 08/08/2023 após o fechamento do mercado, seu resultado do 2T23. Em um trimestre com leve desaceleração de receita, a maior parte de suas operações apresentaram retrações no EBITDA, com destaque positivo para a performance da ON Aços Especiais, que mesmo já sendo aguardado por nós, foi a única unidade a postar melhora sequencial no EBITDA em +21,3% t/t, enquanto a América do Norte traz uma queda mais forte de -24,5% t/t. Já a ON Brasil, embora tenha apresentado uma queda de -6,8% t/t, o EBITDA veio levemente melhor do que as nossas estimativas.
Principais destaques
(i) Volume marginalmente maior no Brasil, impulsionado pela dinâmica do mercado externo; (ii) Maior quantidade de produtos semiacabados exportados traz redução no preço realizado na ON Brasil; (iii) Após ajustes de +US$50/t e manutenção mais longa do que o esperado, a ON América do Norte encontrou dificuldades para avançar em volume (-11,7% t/t); (iv) Aços Especiais com volume crescente e preços resilientes; (v) Receita líquida caiu -3,2% t/t para R$18,2b (-1,1% vs. Est. Genial); (vi) Custos ligeiramente mais altos nas duas principais ONs; (vii) Embora o melhor mix de produtos tenha ajudado a ON Aços Especiais, isso não compensou as outras unidades de negócios, consolidando um EBITDA de -12,3% t/t, atingindo R$3,8b (+1,8% vs. Genial Est.); (viii) O lucro líquido caiu -33% t/t, para R$2,1b (+6,7% vs. Genial Est.); (ix) Preferimos recomendar aos investidores que permaneçam cautelosos e aguardem a superação dos obstáculos. Negociando agora a 3,3x EV/EBITDA 23E, reiteramos nossa posição de MANTER, com um Target Price 12M de R$32,00.
Resultado 2T23
ON Brasil sofrendo em volume no MI, mas compensada pelo ME. Com um volume consolidado em alta na operação, chegando a 1,3Mt (+5,3% t/t; -12,0% a/a), vemos uma elevação sequencial em mid single digit como o resultado de dinâmicas mistas entre Mercado Interno (MI) e Mercado Externo (ME), na qual a primeira foi reportada em 1.065kt (+0,6% vs. Genial Est.), caindo leves -2,1% t/t, enquanto o segundo ficou em 280kt (+3,1% vs. Genial Est.), representando uma alta de +47,5% t/t, criando um efeito positivo no geral. Apesar de já esperarmos um aumento na base trimestral com relação ao mercado externo, o volume veio levemente superior as nossas projeções.
Maior volume no ME reflete em menor preço realizado na ON Brasil. Por conta de uma maior relevância com relação ao volume de vendas externas dentro da ON Brasil, que usualmente simbolizam produtos semiacabados de menor valor agregado, o preço realizado ficou em R$5.380/t (+2,1% vs. Genial Est.), caindo marginalmente t/t. Conforme adiantamos na prévia de resultados, a divisão entre os mercados (MI + ME) acabou mantendo o preço realizado das operações no Brasil estável durante o período.
ON América do Norte com dificuldade momentânea no volume após manutenções em fábricas e novos reajustes. Entregando um volume de 975kt (-3,9% vs. Genial Est.), enxergamos uma queda de -11,7% t/t nas vendas. Em nossa avaliação, a perda de volume sequencial possui os seguintes fatores como explicativos: (i) um reajuste em +US$50/t nos preços, efetivos para o 2T23, fazendo com que clientes adiantassem suas compras no trimestre passado, mediante ao anúncio com alguns meses de antecedência; (ii) paradas para manutenção no Canadá e, principalmente em Charlotte (NC) nos EUA, da qual não foi programada, prejudicando o volume no trimestre atual; (iii) clientes aguardando o spread metálico diminuir para voltarem a comprar.
Embora o reajuste positivo, o arrefecimento na taxa de câmbio USD/BRL durante o período trouxe um efeito composto levemente negativo, chegando a R$7.000/t (-0,3% vs. Genial Est.), ficando basicamente cravado com nossas estimativas, impondo uma suave desaceleração de -0,7% t/t, mediante a um spread metálicoainda forte. Conforme adiantamos em nosso último relatório, não acreditamos que o spread metálico se manterá em níveis tão altos daqui para frente, tendo em vista que alguns setores downstream do aço estavam segurando as compras mediante ao efeito que a adição de remessas de sucata ferrosa deve proporcionar nos próximos meses, reduzindo o preço dos insumos e ao mesmo tempo, levando as siderurgicas a cortarem um pouco os preços. Acreditamos que a Gerdau deve manter uma estabilidade de preços daqui em diante, com repasses para a ON dos EUA podendo ocorrer com menor frequência.
Aços Especiais e América do Sul trazendo melhores volumes, mas perdendo preço. Reportando um volume de 379kt (-1,6% vs. Genial Est.), a unidade de aços especiais demonstra um crescimento de +6,7% t/t, apesar do recuo de -12,9% a/a. Conforme prevíamos, a unidade teve uma melhora sequencial em seu volume, enquanto seu preço se manteve resiliente em ~R$8.200 no 2T23.
Atribuímos uma fatia relevante da melhora ao setor automotivo nos EUA, através de uma demanda sendo recomposta por dinâmicas mais estáveis nas cadeias produtivas e estratégias de crescimento nos estoques, puxadas por uma demanda voltando na ponta, com destaque para o segmento de veículos comerciais de grande porte. Já para o mercado brasileiro, acreditamos que as políticas governamentais de desconto (max. -10,8%) reduzem muito pouco o preço para o segmento de veículos leves, com o crescimento projetado de +2% a/a ocorrendo muito mais por uma base extremamente fraca em 2022, do que por necessariamente apresentar uma taxa de acréscimo na produção compatível a um setor em recuperação. Ainda assim, a retomada de boa parte das montadoras, após o anúncio da medida governamental, aliviou as pressões para a Gerdau no Brasil.
Ademais, a ON América do Sul trouxe volume melhores que o esperado, chegando em 311kt (+10,6% t/t; +6,3% a/a), mas que foi compensada por uma retração no preço realizado, na mesma ordem, de -10,0% t/t. Em seus principais mercados na região (Argentina, Peru e Uruguai) ainda há perspectivas positivas, com demanda por setores de construção estimulando o volume, e com bons projetos de infraestruturas para serem aprovados no 2S23.
Receita com queda marginal, em linha com as estimativas. Sendo assim, a receita líquida da Gerdau fechou o trimestre em R$18,2b (-1,1% vs. Genial Est.), caindo marginalmente em -3,2% t/t, apesar da redução maior na base anual, de -20,5% a/a. A ON América do Norte se mostrou a maior responsável pela queda sequencial, chegando a uma receita de R$6,8b (-4,5% vs. Genial Est.), retraindo mais do que o esperado, em -12,7% t/t e -20,6% a/a, encarando desafios que impediram o crescimento de volumes no 2T23, conforme já destacamos acima.
Na outra ponta, entregando números levemente melhores no top line, inclusive em relação as nossas expectativas, a ON Brasil marcou uma receita de R$7,2b (+3,2% vs. Genial Est.), subindo moderadamente em +4,5% t/t. A alta foi puxada por um impulsionamento no volume destinado ao mercado externo. Entretanto, apesar da melhora nos embarques, houve uma venda maior de produtos semiacabados, o que acabou, por outro lado, contaminando um pouco o processo de realização de preços. Já no mercado doméstico observamos o contrário, com a dinâmica de preços se mostrando parcialmente resiliente apesar da queda de volume. Ambas as situações criaram um efeito compensatório nas fragilidades apresentadas, trazendo uma receita levemente acima das expectativas. Apesar das tendências terem ocorrido exatamente da forma como prevíamos, a intensidade observada foi sutilmente maior do que projetada.
Consolidando outro ponto positivo, a ON Aços Especiais acabou postando uma receita de R$3,1b (+4,7% t/t; -15,6% a/a), que chegou em linha com as nossas estimativas para um trimestre melhor, guiado pela recuperação de volume, dessa vez atrelado aos EUA, resultando em um melhor top line na operação. Somado a isso, a ON América do Sul teve uma receita líquida de R$1,6b (+2,4% vs. Genial Est.), ficando estável t/t, apresentando progressos nos volumes, porém com dinâmicas negativas para preços.
COGS/t na ON Brasil e América do Norte seguindo altas parciais. Dentro da ON Brasil, enxergamos uma alta no custo do carvão, enquanto o minério de ferro e a sucata apresentaram quedas. Dessa forma, chegando em ~R$4.750/t (-2,1% vs. Genial Est.), os custos da unidade se mantiveram em um nível semelhante ao observado no trimestre passado, com melhores volumes ajudando na diluição de custo fixo, ficando com uma eficiência marginalmente melhor que a estimada.
Para a América do Norte, a (i) queda no volume inibindo a capacidade de diluir custo fixo e (ii) manutenções mais demoradas que expectativa na aciaria de Whitby, trouxeram um custo em uma alta suave de +2,2% t/t, chegando a R$5.400/t ( -1,8% vs. Genial Est.). Ainda que tenha ocorrido, o efeito do aumento do custo da sucata, considerando o delay de 120 dias para o preço spot, foi levemente abaixo do que esperávamos, ajudando a neutralizar a repercussão das manutenções no COGS.
Aços Especiais se beneficiando de um melhor mix de produtos. Conforme o esperado, a Companhia entregou uma recuperação sequencial na ON Aços Especiais, em virtude de um aumento de volume atrelado a um mix de produtos com valor agregado mais alto, ajudando não só a trazer mais receita como também a arrefecer o COGS/t da unidade de negócios, chegando à marca de R$6.550/t (-7,4% t/t), ligeiramente melhor que as nossas estimativas. Ademais, a ON América do Sul também reportou um custo diluído pelo volume em retração, caindo -6,7% t/t para R$4.100/t durante o período.
COGS nominal consolidado em estabilidade. Sendo assim, o custo nominal total ficou em R$15,0b (-2,6% vs. Genial Est.), praticamente estável t/t com uma dinâmica de aumentos na ON Brasil, com maiores volumes resultando em um custo total de R$6,4b (+6,6% t/t; -14,0% a/a), e uma dinâmica de menores volumes na ON América do Norte refletindo em um número de R$5,5b (-9,8% t/t; -13,8% a/a), com as demais operações praticamente flats t/t.
EBITDA em linha, com queda low double digit por dinâmicas mistas entre as unidades. O EBITDA Ajustado de R$3,8b no 2T23 veio alinhado com as nossas projeções (+1,8% vs. Genial Est.). As tendências que antecipamos em nosso relatório de prévias foram observadas, porém com intensidades relativamente diferentes. Em suma, em termos de entrega operacional, colocamos entre os destaques a ON Brasil, que apesar de retração de -6,8% t/t, nossa expectativa era que a redução sequencial fosse ser um pouco mais brusca. Para a unidade, a Gerdau entregou um EBITDA de R$992m (vs. R$699m Genial Est.), com uma contração de margem em -1,6p.p t/t, atingindo 13,7%. Ressaltamos então que o resultado não foi bom, porém ainda que tenha apresentado as dificuldades do cenário macro mais desafiador, a perda sequencial foi menos intensa do que as nossas estimativas.
Apesar disso, na outra ponta, a ON América do Norte sentiu uma queda maior no volume do que esperávamos, o que resultou em um EBITDA de R$1,8b (vs. R$2,0b Genial Est.), abaixo das nossas estimativas e caindo com mais força em -24,5% t/t, perdendo -4,1p.p t/t de margem, reduzindo-a para 26,1%. Para nós, foi o ponto de destaque negativo do trimestre.
Em direção oposta, vale ressaltar o desempenho da ON Aços Especiais, com um EBITDA de R$603m, subindo +21,3% t/t com melhoras vendas e custos mais baixos. Porém, como esperávamos uma recuperação sequencial para unidade, acreditamos que não houve surpresas. Já a ON América do Sul, a unidade marcou a entrega de um resultado semelhante com o 1T23, em R$481m de EBITDA, um pouco acima das nossas estimativas.
Lucro líquido em queda, como esperado. Em um resultado financeiro afetado pela variação cambial de -R$288m, com uma piora no resultado financeiro também em virtude de base comparativa no trimestre passado contemplar créditos tributários como evento não recorrente, entretanto auferindo impostos menores que o esperado, o lucro líquido da Gerdau ficou em R$2,1b no 2T23 (+6,7% vs. Genial Est.), caindo -33,4% t/t, ao ver suas principais unidades terem quedas nos resultados, em linha com a nossa expectativa de um trimestre mais fraco.
Nossa visão e recomendação
Enxergando um cenário global deteriorado para o setor de aço, apesar da Gerdau possuir algumas vantagens competitivas importantes, ainda entendemos que o curto prazo deve ser desafiador, tanto com relação à volume, quanto à preço. Gerdau era nossa Top Pick, e continuamos a preferir à Companhia em relação as outras siderurgicas. Porém, a verdade é que, ao rebaixarmos o rating da Gerdau em nosso relatório de prévias, acabamos ficando atualmente com toda a cobertura de Metais & Mineração com rating Neutro, com exceção de Vale, não por acreditarmos que a empresa está desempenhando bem, e sim por julgarmos que o mercado em geral acabou penalizando-a além do ponto justo.
Dessa forma, o nosso rebaixamento de Gerdau, cuja explanação é mais detalhada no relatório de prévias, está muito mais relacionado com uma decisão estrutural macro e não necessariamente com resistências potencialmente encontradas no desenvolvimento da tese de investimento. Nossa opinião é de que os alicerces fundamentalistas de longo prazo para a Companhia permanecem intactos, mediante a resiliência parcial em seus números nas partes menos favoráveis do ciclo da commodity, se comparados aos seus pares. Ainda que assim seja, por ora, a Gerdau nos parece sentir maior dificuldade nos volumes internos em suas duas principais operações (ON Brasil e ON América do Norte), que refletem uma dinâmica de preços de curto prazo empobrecida.
A China é implacável, ninguém sai ileso. O comércio exterior com a China encolheu em julho, com a balança comercial ficando em US$80,6b no mês, segundo dados divulgados nesta terça-feira. Acreditamos que a desaceleração da demanda global por produtos chineses e uma recuperação econômica instável estão pesando sobre o consumo no país, assim como previmos desde o início do processo de reabertura pós-covid-zero. O valor total das exportações caiu -14,5% m/m, mostrando o pior declínio desde fevereiro de 2020, enquanto as importações regrediram -12,4%. Em ambos os casos, os números foram piores do que as expectativas do consenso. Os números de monitoramento da inflação, que serão divulgados ainda no decorrer da semana, deverão ratificar a posição de consumo ainda lento, com dados caminhando em direção a deflação.
Nossa avaliação é de que o aprofundamento da queda nas importações é um reflexo da demanda doméstica fraca. A queda foi a pior desde janeiro. O consenso incialmente esperava que a recuperação econômica da China este ano fosse impulsionada pela demanda doméstica, porém, desde muito cedo fomos contra essa opinião, justamente por destacamos que a situação no mercado imobiliário é estrutural, não apenas conjuntural. Acreditamos que a situação foi provocada aos poucos, ano após ano, por medidas que expandiram além do saudável o setor, e hoje as consequências estão sendo sentidas. O covid-zero apenas catalisou ainda mais o processo, fazendo com que as feridas ficassem expostas antes, mas o destino nos parecia estar selado já há muito tempo. Segundo a nossa percepção, o quinto mês consecutivo de queda nas importações possui uma correlação forte com o mercado imobiliário perdendo tração, uma vez que a China necessita comprar de outros países diversos insumos para o processo de construção civil, entre eles o minério de ferro para fabricar o aço.
Com uma atividade econômica ainda fraca na China, os produtores de aço doméstico acabam precisando desovar suas placas em outras localidades, em um grande volume. Dessa forma, vemos que esses produtos chegam com grande competitividade em outros mercados mundo afora, visto a margem extremamente baixa na qual as siderúrgicas chinesas operaram até o 1S23. O resultado disso foi a formação de prêmio implícito do produto importado ao Brasil operando em torno de ~10% para os aços longos (~2/3 do portifólio da Gerdau), e ~20-25% para aços planos (~1/3 do portifólio da Gerdau), dificultando novos reajustes de preços sem perda relevante de market share. Ainda assim, internamente ressaltamos o bom trabalho que a Companhia tem feito, sofrendo menos que os seus pares setoriais. Concordamos com o argumento de que a Gerdau, por ser menos exposta aos aços planos, o que a protege um pouco mais dessa dinâmica, porém, a perda sequencial de -12,3% t/t no EBITDA, com compressão de margem de -6,95p.p, bem como queda de -33,4% t/t e -50,2% a/a no lucro líquido reforçam o nosso argumento de que a Gerdau, por melhor que seja seus diferenciais competitivos, não está imune aos efeitos que China provoca no mercado global de commodities.
Recapitulando o downgrade. O movimento de apreciação das ações, antes do nosso downgrade de rating, nos pareceu estar ligado ao entendimento do mercado de que a Gerdau estava de fato barata, levando em consideração que, olhando o cenário 3 meses para trás, a Companhia rodava a 2,8x EV/EBITDA 23E. Agora, quando realizamos o downgrade, cerca de uma semana atrás, estávamos enxergando a Companhia em 3,5x. Boa parte desse fechamento de gap do upside ocorreu em 30 dias, de forma que o múltiplo foi descomprimido rapidamente, o que por sua vez, acarretou na perda visibilidade de uma tese de investimentos descontada. Para nós, não fazia sentido o investidor pagar preço de topo de ciclo nas ações quando na verdade o cenário internacional para commodities metálicas permanece bastante incerto. Mediante a nossa decisão de rebaixar a Companhia, nos dias subsequentes, o preço das ações acabou amargando uma perda de -7,13% em apenas 5 dias (até o fechamento de ontem), mostrando que de fato a empresa tinha ficado cara demais para essa fase atual do ciclo e que a nosso parecer foi assertivo. Para verificar maiores detalhes do nosso racional, reforçamos a leitura do relatório anterior, que segue em anexo (link).
Dificuldades operacionais comprometeram a geração de caixa, e situação foi agravada por outras dinâmicas desfavoráveis. Nem sempre uma piora no EBITDA resulta em uma geração de caixa necessariamente menor, porém, as outras variáveis que compõe a formação de fluxo de caixa operacional (FCFF), como CAPEX e capital de giro, também não favoreceram a Gerdau no 2T23. (i) Com projetos ambiciosos de expansão, entre eles a plataforma de mineração sustentável em Minas Gerais (MG), que sozinha consumirá R$3,2b em CAPEX ao longo de 3 anos, e mediante ao fato de que uma parcela desse valor já está sendo considerada no orçamento da Companhia para 2023, acreditamos que sequencialmente o consumo de caixa foi impactado no 2T23, chegando a um CAPEX de R$1,2b (+28,8% t/t). (ii) A necessidade de giro também sofreu leve aumento, ocasionando, por sua vez sua parcela correspondente de consumo de caixa de R$569m (+2,5% t/t). Essas duas situações, somadas ao EBITDA em queda de -12,3% t/t, levaram a uma forte redução na geração de caixa da Gerdau, que totalizou R$784m (-70,9% t/t).
Dividendos também diminuíram, mas seguem atrativos. Foram anunciados R$752m para serem distribuídos entre seus acionistas, o equivalente a R$0,43 por ação (~1,5% do Market Cap) com base na posição acionária de 18/08/2023. No trimestre passado, a Companhia havia anunciado R$0,51 por ação de JCP. Ainda que os proventos tenham reduzido, observamos a Gerdau com um dividend yield bastanteinteressante, de 12,3% 23E. Nossa visão é de que a posição de liquidez em relação a dívida é privilegiada, reforçando a possibilidade de novas distribuições. Após o pagamento de R$931m do bond 2023 e de R$600m da primeira tranche da debênture da 16ª série, durante o 2T23, a penetração do perfil de longo prazo nas dívidas pulou para 92% (vs. 78% no 1T23), o que vemos como um ótimo sinal para o comprometimento na alocação de capital, e com um perfil muito saudável, em geral, melhor que os pares. Estamos observando um múltiplo confortável de Dívida Líq./EBITDA de 0,37x.
Diante da volatilidade das ações, e da assertividade do nosso rebaixamento de rating, o upside em termos fundamentalistas voltou a aparecer. Porém, ainda que a margem de segurança tenha aumentado nesses 5 dias, vemos as ações ainda muito reativas ao fluxo de notícias vindo da China, com um teor ainda considerável de especulações sobre os próximos passos do governo chinês e como isso se reflete no play macro que investidores fazem através das empresas do setor de Metais & Mineração. Portanto, não iremos recomendar a entrada em uma posição no papel ainda. Conforme descrevemos ao longo do relatório, o cenário para a commodity é baixista e a Companhia não performou bem no 2T23, então não vemos sinais de que as ações possam se desenvolver no curto prazo de forma racional. Preferimos recomendar aos investidores que mantenham a cautela, e aguardem a eliminação de maiores entraves. Negociando em um EV/EBITDA 23E de 3,3x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, em um Target Price 12M de R$32,00, o que implica em um upside de +18,74%.
