A Gerdau divulgou seu resultado do 3T24 no dia 5 de novembro, após o fechamento de mercado. Conforme havíamos adiantado em nosso relatório de prévia, a ON Brasil apresentou uma melhora operacional relevante, impulsionada tanto pela elevação dos embarques em +8,9% t/t, que chegaram a 1.290Kt (+2,5% vs. Genial Est.), quanto pelo incremento marginal no preço realizado para R$5.223/t (+0,2% vs. Genial Est.), embora ainda sob permanência de cenário desafiador devido à elevada penetração de aço importado. Por outro lado, a ON América do Norte perdeu rentabilidade de forma momentânea, devido a uma realização de preço que contraiu -US$50t /t/t, diante de um cenário mais complexo para o consumo de aço imerso a taxa de juros alta nos EUA e por paradas programadas para manutenção em algumas plantas, fazendo com que as vendas atingissem 976Kt (-2,2% vs. Genial Est.), uma desaceleração suave de -1,1% t/t.
A companhia reportou uma Receita líquida consolidada de R$17,4b (+1,4% vs. Genial Est.), subindo +4,6% t/t e +1,8% a/a. Na ON Brasil, a descompressão de -8,0% t/t no COGS/t, que atingiu R$4.463/t (-3,4% vs. Genial Est.), indicou o menor nível de custos desde o 4T21. Isso foi possível graças a: (i) plano severo de contenção de gastos fixos; a (ii) maior eficiência operacional; e (iii) a redução nos preços dos insumos, como o carvão metalúrgico, que compensaram os (iv) custos residuais de rescisão da folha de pagamentos na hibernação das usinas em MG e CE. Já na ON América do Norte, foi o contrário, com o COGS/t registrando R$5.838/t (+5,6% vs. Genial Est.), elevando-se em +6,3% t/t, o que foi justificado pelo (i) delay nos custos de sucata e (ii) paradas programadas para manutenção.
A compensação parcial da ON Brasil sobre a ON América do Norte limitou o potencial de expansão do EBITDA, que foi de R$3,0b (+7,6% vs. Genial Est.), subindo +14,9% t/t, apesar da queda de -9,9% a/a. O lucro líquido atingiu R$1,3b (+2,1% vs. Genial Est.) beneficiado por uma leve descompressão no resultado financeiro. O FCFE foi de R$2,9b, uma expansão muito forte t/t, principalmente em função da liberação de recursos provenientes de decisão judicial. O FCF ajustado desconsiderando o one-off foi de R$1,2b (+30% vs. Genial Est.), ainda assim, melhor do que esperávamos.
GGBR4 Resultado 3T24: No detalhe!
ON Brasil: Preço realizado em linha com expectativas.
O preço realizado da ON Brasil foi reportado em R$5.223/t (+0,2% vs. Genial Est.), registrando uma leve alta de +0,8% t/t, embora com uma queda de -0,8% a/a. Esse resultado confirmou nossa expectativa de uma reprecificação moderada na categoria de longos, impulsionada pelo prêmio marginal positivo de +2-3% vs. o aço importado, conforme dados da S&P Platts. A receita líquida por tonelada permaneceu estável no trimestre, uma vez que o aumento de 54,0% nas exportações reduziu o impacto de um incremento de +4,2% na receita líquida por tonelada no mercado interno.
ON Brasil: Preços mostram leve alta em longos e pressão das importações limita ganhos.
Ademais, apesar da leve recuperação de rentabilidade nos aços longos, o mercado de aço brasileiro continua desafiado pela alta taxa de penetração de aço importado, que alcançou 18,6% do consumo aparente acumulado no ano (vs. 10% na média histórica). Mesmo após quatro meses de implementação do mecanismo de cota-tarifa para algumas linhas de produto, os efeitos positivos ainda não foram significativos para reverter a pressão das importações. Recentemente, em 18 de outubro, foram aprovados novos NCMs com uma alíquota de importação de 25%, sem sistema de cota-tarifa, abrangendo ~31% do volume comercializado pela Gerdau no Brasil. Embora essa nova medida represente um avanço, a Gerdau, por meio do Instituto Aço Brasil (IABR), continua em discussões ativas com o Governo Brasileiro em busca de ações adicionais que promovam maior equilíbrio para o setor.
ON Brasil: Exportações impulsionam vendas e utilização de capacidade.
Os embarques da ON Brasil chegaram a 1.290Kt (+2,5% vs. Genial Est.), registrando um aumento de +8,9% t/t e +2,4% a/a. Esse resultado reflete uma reversão positiva da estratégia comercial em relação ao trimestre anterior, com o aumento das exportações contribuindo para uma maior utilização de capacidade e impulsionando as vendas consolidadas. Conforme projetado, o mercado externo (ME) desempenhou um papel relevante no aumento das vendas, chegando a 232Kt (+54% t/t; +4,8% a/a), com o benefício oportunístico da taxa de câmbio USD/BRL elevada e do apetite das distribuidoras, que buscavam se aproveitar da baixa realização de preços. O mercado doméstico (MD) também teve vendas notáveis, registrando 1.059Kt (+2,3% t/t; +1,9% a/a), impulsionado pela demanda por aços longos, especialmente no segmento de construção civil.
ON América do Norte: Pressão nos preços realizados em USD, mas melhor que as estimativas.
O preço realizado da ON América do Norte ficou em R$6.821/t (+4,2% vs. Genial Est.), mas ainda assim registrando uma leve alta de +2,2% t/t e um incremento de +1,6% a/a. Embora o valor tenha ficado acima das expectativas, o ambiente de preços continua desafiador, em linha com nossa previsão de que os preços enfrentariam pressão devido a descontos aplicados e mudanças no mix de produtos. Acreditamos que a redução nos preços médios em USD foi impactada pela (i) menor demanda por aço, (ii) maiores descontos e (iii) a concentração de vergalhão no mix de vendas (com baixo valor agregado).
Esses fatores contribuíram para uma contração do preço realizado em USD, que foi inferior em -US$50/t (ou -4% t/t). Ainda assim, a companhia reportou uma queda de preço em USD de menor intensidade frente ao que nós esperávamos. Esse cenário desafiador deve-se, em parte, à desaceleração econômica nos EUA e à pressão das importações, fatores que continuam a impactar a competitividade das usinas locais. Essa situação deve se manter ao longo do 4T24, com uma expectativa de novos ajustes para baixo, especialmente no vergalhão.
ON América do Norte: Embarques ligeiramente abaixo da estimativa, com impacto de paradas e demanda enfraquecida.
Os embarques da ON América do Norte chegaram 976Kt (-2,2% vs. Genial Est.), refletindo uma leve contração de -1,1% t/t, mas um crescimento de +3,5% a/a. Notamos que esse desempenho ficou aquém do esperado, em parte devido a paradas programadas para manutenção em algumas plantas, o que reduziu a utilização de capacidade em -5p.p t/t, afetando o fluxo de produção e embarques no período de forma mais intensa do que a antecipada por nós. A demanda por aço no mercado norte-americano apresentou volatilidade, influenciada pela pressão das importações de aço e pela incerteza gerada pelo contexto das eleições presidenciais nos EUA, que impactaram o comportamento dos clientes e levaram a uma leve desaceleração sequencial nas vendas.
ON América do Sul: Expansão de embarques impulsionada pelo Peru.
A ON América do Sul atingiu embarques de 263Kt (-0,2% vs. Genial Est.), apresentando uma alta de +5,6% t/t, mas uma retração de -9,2% a/a. Esse desempenho foi impulsionado pelo aumento das vendas no Peru, onde as obras públicas avançaram significativamente, resultando em um crescimento de +9,1% t/t nas operações locais. Esse incremento no Peru ajudou a compensar parcialmente a demanda enfraquecida na Argentina, que continua a enfrentar uma desaceleração econômica, especialmente nos setores de construção e indústria, impactando a demanda por aço. Para preço realizado, testemunhamos a marcação de R$5.521/t (-2,3% vs. Genial Est.), refletindo uma queda de -2,1% t/t, mas um aumento de +2,0% a/a. Julgamos que a situação macro na Argentina limita o potencial de recuperação de preços na região.
Aços Especiais: Performance divergente entre Brasil e EUA.
A divisão de Aços Especiais registrou vendas de 381Kt (+1,4% vs. Genial Est.), apresentando uma alta de +1,3% t/t e um expressivo aumento de +10,3% a/a. Esse crescimento foi impulsionado principalmente pela demanda no mercado brasileiro, especialmente no segmento de veículos pesados, onde programas governamentais e uma retomada no setor automotivo sustentaram o desempenho. Dados da ANFAVEA mostram que a produção de veículos no Brasil aumentou +19,0% a/a, refletindo o melhor trimestre dos últimos 5 anos para veículos leves e pesados. No preço realizado, a divisão reportou R$7.661/t (+0,5% vs. Genial Est.), com uma leve alta de +1,0% t/t, mas uma queda de -4,5% a/a.
Destacamos que nos EUA as taxas de juros vigoradas durante o trimestre estavam em patamares elevados e isso reduziu a demanda por veículos leves, que representam ~80% da carteira de pedidos. Nossa expectativa é de que haja uma recuperação no 2S25, mediante a um efeito mais nítido da economia real frente ao ciclo de corte que está sendo promovido pelo FED nas taxas de juros. No Brasil, a expectativa é de que o segmento de Aços Especiais mantenha um bom desempenho no curto prazo, impulsionado por uma demanda em recuperação de uma base fraca em 2023 e um mercado mais favorável para veículos pesados esse ano. Por outro lado, o aumento da SELIC é um ponto que chamamos atenção para um possível esfriamento da demanda em 2025.
Receita Líquida: Crescimento sustentado por melhora de volume e branda recuperação de preços.
A receita líquida consolidada alcançou R$17,4b (+1,4% vs. Genial Est.), representando um crescimento de +4,6% t/t e +1,8% a/a. Esse desempenho foi impulsionado principalmente pelo aumento expressivo de volume na ON Brasil, tanto no mercado doméstico quanto nas exportações, bem como uma leve recuperação de preços. Observamos também uma elevação da demanda no segmento de veículos pesados no Brasil, referente a divisão de negócios de Aços Especiais. Por outro lado, já esperávamos um desempenho mais fraco na ON América do Norte. Ainda assim, o alto patamar da taxa de câmbio USD/BRL ajudou na conversão da receita da unidade, anulando a queda de preço realizado em USD.
A ON Brasil atingiu uma Receita líquida de R$6,7b (+2,8% vs. Genial Est.), avançando +9,7% t/t e +1,5% a/a. Já a ON América do Norte, a receita líquida foi de R$6,6b (+1,9% vs. Genial Est.), com uma leve alta de +1,1% t/t e +1,6% a/a. Apesar de uma demanda moderada devido ao contexto econômico nos EUA, o retorno das compras por distribuidores ajudou a sustentar algum nível de vendas. Já na América do Sul, a divisão reportou R$1,5b (-2,5% vs. Genial Est.), com uma alta de +3,4% t/t e uma retração de -7,3% a/a, reflexo da performance positiva no Peru. Por fim, a divisão de Aços Especiais apresentou receita líquida de R$2,9b (+1,9% vs. Genial Est.), crescendo +2,3% t/t e +5,3% a/a.
ON Brasil: Redução do COGS/t arrefecimento nos insumos e progressão das iniciativas de corte de custos.
O COGS/t da ON Brasil foi reportado em R$4.463/t (-3,4% vs. Genial Est.), refletindo uma queda significativa de -8,0% t/t e -6,0% a/a, alcançando o menor patamar desde o 4T21. A eficiência foi melhor do que a esperada, impulsionado pelas melhorias operacionais e avanço no plano de corte de custos da companhia. Foi divulgado que ~50% das economias projetadas para o 2S24 foram capturadas neste trimestre, destacando a (i) maior alavancagem operacional, (ii) a otimização dos custos de manutenção e (iii) a redução no preço de insumos específicos, como carvão metalúrgico e minério de ferro. Isso compensou os (iv) custos residuais de rescisão e a reorganização de footprint decorrentes das hibernações nas usinas de Barão de Cocais (MG) e Maracanaú (CE). Aguardamos já no 4T24 mais efeitos de redução para atingir os +R$1b de EBITDA 25E incremental.
ON América do Norte: COGS/t pressionado por delay nos custos e impacto das paradas programadas.
Já na ON América do Norte, o COGS/t teve uma elevação de +6,3% t/t e +9,7% a/a, para R$5.838/t (+5,6% vs. Genial Est.), acima da nossa projeção. Essa alta reflete principalmente o delay no impacto da queda dos preços spot da sucata ferrosa no mercado dos EUA, que, apesar de ter caído -6,8% t/t na costa leste e -7,6% t/t no centro-oeste dos EUA, ainda não foi completamente absorvida no P&L devido à desestocagem de material adquirido a preços mais altos.
Esse fator foi exacerbado pelas paradas programadas para manutenção, que aumentaram os custos fixos no trimestre, trazendo mais impacto de perda de eficiência do que havíamos antecipado. Além disso, o efeito da taxa de câmbio USD/BRL mais alto, da mesma forma que ajudou a atenuar os efeitos da contração de preços em USD do aço vendido, acabou por elevar a conversão dos custos em BRL.
EBITDA ajustado com forte recuperação na ON Brasil.
O EBITDA ajustado consolidado foi de R$3,0b (+7,6% vs. Genial Est.), um aumento de +14,9% t/t, embora mostre contração de -9,9% a/a. Observamos a margem se recuperando parcialmente para 17,4% (+1,5p.p t/t ). Ainda que apresente uma melhora notável de forma sequencial, esse resultado reflete as pressões de preços no mercado global na visão anual, parcialmente compensadas pelo aumento de volume e pelas iniciativas de redução de custos.
Conforme antecipamos em nosso relatório de prévias, a ON Brasil foi o principal destaque positivo, marcando um EBITDA de R$1,1b (+20% vs. Genial Est.), uma alta significativa de +113,7% t/t e +31,4% a/a, como resultado do aumento de embarques e da descompressão de maior intensidade do que a esperada no COGS/t. Já ON América do Norte reportou um EBITDA de R$1,1b (+3,1% vs. Genial Est.), embora tenha registrado uma queda de -17,4% t/t e -25,7% a/a. Ao contrário das dinâmicas no Brasil, o impacto dos preços realizados mais baixos e o aumento do COGS/t nos EUA limitaram o potencial de expansão operacional.
A ON América do Sul apresentou um EBITDA de R$230m (-23% vs. Genial Est.), estável em +1,3% t/t, mas com uma queda expressiva de -54,2% a/a, refletindo as dificuldades operacionais na Argentina. Por fim, a divisão de Aços Especiais, o EBITDA atingiu R$539m (+9,6% vs. Genial Est.), representando uma leve expansão de +3,4% t/t e um aumento de +13,4% a/a, sustentado pela recuperação gradual da demanda no segmento de veículos pesados no Brasil, apesar da pressão no mercado norte-americano nos veículos leves.
Lucro líquido em expansão t/t, mas ainda pressionado a/a.
O Lucro líquido chegou a R$1,3b (+2,1% vs. Genial Est.), representando um crescimento significativo de +43,5% t/t e uma contração de -14,3% a/a. Este desempenho reflete a melhora nos resultados operacionais da companhia e uma leve descompressão no resultado financeiro, que foi de -R$323m (-16% t/t). Este movimento foi impulsionado pela estabilização das despesas com juros e pelo efeito da variação cambial menos pronunciado neste trimestre. No entanto, na comparação anual, a desaceleração é explicada principalmente pelo arrefecimento nos preços de venda do aço e pelo aumento de custos nas operações dos EUA.
Nossa visão e recomendação
FCFE acima do esperado mesmo desconsiderando one-off.
O fluxo de caixa (FCFE) ficou em R$2,9b, uma expansão substancial de +30x t/t. Ainda assim, esse número robusto foi bastante influenciado (60% do FCFE) pela liberação do depósito judicial referente ao processo de exclusão do ICMS na base de cálculo do PIS e COFINS. Expurgando esse efeito, o FCF ajustado chegou a R$1,2b (+30% vs. Genial Est.), como reflexo de uma performance operacional, suportada pela (i) liberação de capital de giro de +R$349m (vs. consumo de -R$259m no 2T24); e (ii) principalmente uma elevação de +14% t/t no EBITDA (+7,6% vs. Genial Est.). Esta performance contrasta com o acumulado mais fraco dos trimestres anteriores, sinalizando reversão das respectivas decepções anteriores com a geração de FCF. Esses efeitos mais que compensaram (iii) impacto previsto, mas ainda assim, significativo do CAPEX, que totalizou R$1,5b (+6% t/t).
CAPEX elevado, mas racional e sem perigo para o guidance.
Conforme comentamos acima, a companhia registrou um CAPEX de R$1,5b (+15% vs. Genial Est.). O acumulado dos 9M no ano atinge R$3,8b, avançando na direção do guidance anual de R$6,0b dispondo-se de espaço disponível para crescimento de +25% t/t no 3T24, em linha com o que esperávamos. Diferentemente do ano passado, quando a companhia extrapolou o limite do guidance, não vemos neste ano um risco similar. O cronograma de desembolsos tem sido um tema repetidamente abordado por investidores com quem temos contato, que possuem uma abordagem mais conservadora para o viés de curto prazo em investimentos extensivos em divisões com baixa rentabilidade, como a ON Brasil.
Por outro lado, mesmo que de forma suave, a companhia parece ter redirecionado uma parcela desse CAPEX no cronograma de médio prazo para a ON América do Norte, ratificado no Investor Day realizado em outubro. Mesmo que a margem da ON América do Norte tenha contraído fortemente no 3T24 (ficando próxima do Brasil), acreditamos que no 4T24 o efeito do preço mais arrefecido da sucata e a recuperação de volumes, aliado a maior capacidade de diluição de custo fixo após as paradas de manutenção, são fatores que devem devolver o patamar de rentabilidade anterior.
Dividendos melhoram, mas preferimos o conservadorismo no yield.
A Gerdau anunciou a distribuição de dividendos de R$0,30/ação (+15% vs. Genial Est.), totalizando R$619,4m, com data ex em 19 de novembro. Destacamos que o payout foi de 48% (acima da política de 30%). Esse valor representa uma retomada na distribuição de dividendos após um período de pagamento mais contido em função de elevados investimentos em CAPEX e pressões no FCF. Além disso, foi efetuado programa de recompra de ações, que chegaram a R$729,4m (2% Market Cap). Notamos que a companhia está acelerando a recompra, demonstrando uma sinalização clara do alto teor de desconto no preço das ações. Ainda assim, manteremos nossa projeção conservadora de Dividend Yield 24E em 5,5% e 6,0% em 25E. Preferimos essa abordagem por fatores limitantes para continuidade de distribuição agressiva de proventos, tais como (i) permanência de alto desembolso de CAPEX (R$6b 24E e R$5,7b 25E) e (ii) impacto do atraso na redução de taxas de juros nos EUA para melhor dinâmica de preço e volume na ON América do Norte.
Gatilhos para valorização.
Identificamos como principais gatilhos para a valorização das ações: (i) a execução do plano de redução de custos fixos, incluindo a hibernação das usinas de Barão dos Cocais (MG) e Maracanaú (CE), com potencial de gerar um acréscimo de +R$1b no EBITDA projetado para 2025, e (ii) a recuperação da demanda nos EUA, estimulada pela redução das taxas de juros pelo FED, o que deve favorecer a operação na América do Norte. Com a concretização desses fatores, acreditamos que as ações da Gerdau tendem a se aproximar de um valor mais justo ao longo de 2025.
Melhor que ontem, pior que amanhã…
Saímos em defesa da companhia ao passo que muitos investidores parecem não dar os devidos créditos aos esforços operacionais e ao plano de corte de custos. Sabemos das dificuldades implícitas ao mercado de aço no Brasil. Porém, acreditamos que existe uma melhora potencial de nível relevante de margem da ON Brasil que certamente não está precificada pelo mercado. Entendemos o ceticismo por parte dos investidores, que preferem esperar até sinalizações mais claras sobre a execução do corte de custos fazer efeito real e trazer o nível de EBITDA incremental que a companhia diz que conseguirá atingir. Todavia, avaliamos que o resultado do 3T24 já mostrou uma redução substancial no COGS/t nas operações brasileiras, o que nos indica que a possibilidade é material no atingimento dos +R$1b adicionais em 2025. Se hoje já foi melhor, amanhã será melhor ainda…
Tão logo, recomendamos a montagem de posições compradas nas ações, diante dessa assimetria de preços vs. a capacidade de execução que está se desdobrando. O valuation atrativo é ratificado por um EV/EBITDA de 3x (vs. média histórica de 5x). Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$23,40, o que reflete um upside de +28,50%.
