Infelizmente o diagnóstico deste trimestre não é animador, mas ainda pode haver cura.
Os resultados de Hapvida vieram pela primeira vez consolidados (parcialmente) com os números da recente fusão com a NotreDame Intermédica (GNDI). Entretanto, as informações que se fazem necessárias para entender o prognóstico do trimestre não foram bem comunicadas, sem a divulgação dos dados de janeiro para GNDI. Devido à natureza deste primeiro trimestre, com os efeitos da última onda de covid concentrados no primeiro mês do ano, a falta de divulgação destes números distorcem os resultados uma vez que provavelmente veríamos uma sinistralidade mais alta no mês de janeiro. Como os números reportados não são comparáveis, removemos as comparações com o 4T21 e 1T21 da tabela de resultados abaixo. E mais: no 1T23 não teremos comparável adequado novamente caso não sejam divulgados dados do trimestre fechado.
Conforme mencionamos, os dados financeiros de GNDI incluem apenas os meses de fevereiro e março. Para tornarmos estes valores comparáveis com as nossas estimativas, multiplicamos nossas expectativas de GNDI por 2/3. Sabemos que esta não é a forma adequada, porém é a única viável a partir dos dados disponibilizados. Dito isto, achamos os resultados decepcionantes. Nossa expectativa de receita considerava um aumento do ticket médio superior ao que ocorreu efetivamente, baseada em um otimismo que não se concretizou (nesse quesito éramos mais otimistas que o consenso). Se observado separadamente, o ticket médio de saúde da Hapvida (standalone) teve uma queda de 2% t/t, enquanto GNDI teve um aumento de 3,3% t/t. Já no odontológico, Hapvida apresentou uma queda de 3,3% e GNDI um crescimento de 4%. Dessa forma, o ticket médio proforma de saúde apresentou um aumento (comparado com Hapvida standalone) de 8,9% (vs. 16,0% esperado) e odonto, uma queda de 13,1% (vs. 13,8% esperado).
As maiores preocupações se concentram em dois pontos: adições orgânicas fracas e sinistralidade muito elevada. Já éramos bem pessimistas quanto à sinistralidade, mas a realidade foi pior, apresentando uma sinistralidade consolidade de 76,9% vs 76,2% esperada. As despesas administrativas também tiveram um aumento muito superior à nossa expectativa por conta da contabilização das despesas com plano de opções que passaram a ser consideradas a partir deste trimestre (impacto de R$ 116m) e pelo dissídio dos funcionários. Com custos e despesas mais elevadas, a margem EBITDA ajustada foi pressionada, caindo para 8,6%. As adições orgânicas de saúde foram de -20k vidas t/t (Hapvida standalone) e -4k vidas t/t (GNDI). Em odonto as adições orgânicas foram de -52k t/t (Hapvida standalone) e +15k t/t (GNDI).
A fusão também acabou por mudar o perfil da dívida da Hapvida. Antes da transação, a GNDI apresentava uma dívida líquida de 2,7x EBITDA ajust., enquanto a Hapvida estava em -0,8x EBITDA ajust. Com o pagamento de R$ 3,2b de parcela caixa e de R$ 1b de dividendos para os acionistas da GNDI, a dívida líquida da empresa combinada chegou a R$ 6,2b ou 2,8x EBITDA ajust. A dívida mais elevada, somada a um aumento das taxas de juros implicou em um resultado financeiro negativo de R$ 172m. Assim, a companhia apresentou um prejuízo contábil de R$ 182m. Se considerado ajustes da parcela de amortização de ágio de aquisições (efeito não-caixa), este prejuízo passa a ser de R$ 57m.
Em vista de um resultado fraco, um cenário econômico conturbado, pouca visibilidade de crescimento orgânico no curto prazo, um longo caminho a percorrer até a normalização de margens/sinistralidade e da captura de sinergias, estamos mudando nossa recomendação para HAPV3 para Manter, com redução do preço-alvo para R$ 8,00, já incorporando um custo de capital mais elevado generalizado.
