O resultado do 1T22 de Hapvida nos trouxe uma surpresa, a consolidação com GNDI não tinha o primeiro mês do ano, o que prejudicou a capacidade de análise dos dados apresentados. Apesar de agora termos a consolidação do trimestre inteiro, o relatório continua confuso e sem direcionamento, como se estivéssemos em um labirinto buscando a saída certa.
Não nos resta dúvidas de que os dados operacionais estão fortes, há adições líquidas de beneficiários em saúde e odontologia no trimestre e o ticket médio consolidado de saúde apresenta crescimento puxado pelo corporativo, mesmo com o ticket de saúde de GNDI decaindo pela mudança de mix. Acreditamos no desempenho operacional da companhia, mas a falta de divulgação de números proforma históricos não permitem que agentes do mercado conversem a mesma língua a se referir a certas linhas dos demonstrativos da companhia, além de dificultar a comparação com trimestres anteriores (os números do 1T22 não são comparáveis por não incluírem o mês de Janeiro de GNDI e o 2T21 não é comparável por não incluir GNDI por completo). Quando se faz necessário, incluímos neste relatório nossos ajustes proforma históricos para comparação que julgamos adequada do resultado trimestral.
Custos e despesas crescem, mas não conseguimos capturar a magnitude desses efeitos uma vez que os comparativos anuais e trimestrais não deveriam ser usados. O lucro operacional negativo se transforma em EBITDA positivo pelo efeito de uma escalada forte na amortização advinda da combinação de negócios com GNDI, que pode ser contabilizada a partir deste trimestre. Tudo isso se traduz em mais um prejuízo líquido de R$ 312,3m. Ajustamos o lucro líquido retirando o efeito não caixa da amortização da combinação de negócios no valor de R$ 417,7m, o que representaria um lucro líquido ajustado de R$ 105m no trimestre.
Essa dificuldade na análise continuará até o 2T23, quando não teremos mais que nos preocupar com comparativos do 1T22, mas os dados operacionais do trimestre foram fortes e a queda na sinistralidade pode significar uma luz no fim do túnel para Hapvida. Ainda assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER com preço-alvo (PA) de R$ 8,50 para os próximos 12 meses.
Receita: destaque para crescimento orgânico
Em assistência médica, destacamos a adição líquida de 139k beneficiários t/t no consolidado, com o crescimento tanto da base de planos individuais (+67k) quanto coletivos (+72k). Individualmente, Hapvida teve 15k de adições líquidas negativas em corporativo no trimestre, enquanto a nova estratégia de planos individuais de GNDI trouxe +14k beneficiários neste tipo para GNDI. O avanço na base de beneficiários de assistência médica coletiva, somado a um avanço no ticket médio consolidado de planos de saúde corporativos (+0,2% t/t) foram fatores importantes na composição da receita do 2T22.
Custos e despesas: sinistralidade sobre controle?
O indicador de sinistralidade-caixa apresenta melhora t/t (72,3% 2T22 vs 72,9% 1T22), mas os vetores que possibilitam essa melhora não estão claros. Acreditamos que parte desta expansão foi beneficiada pelo crescimento da base de clientes (com sinistralidade inicialmente baixa) e reajuste dos planos. Se compararmos as despesas totais reportadas no 2T22 com nosso modelo que consolida o 2T21, estas crescem 51,8% (essa comparação pode não capturar diferenças de contabilização das companhias quando ainda não eram combinadas, então a comparação pode não ser fidedigna). A linha de depreciação e amortização merece atenção, uma vez que a partir de agora podem ser realizadas amortizações relacionadas a combinação de negócios com GNDI.
Endividamento: ainda elevado
O indicador de dívida líquida/EBITDA manteve patamar flat em 2,8x, em um trimestre em que a dívida líquida cresceu R$ 510m. A dívida bruta cresceu 5,9% no trimestre, alcançando R$ 12,5b. A companhia realizou emissão de debênture no montante de R$ 2b, sendo grande parte destinada ao pré-pagamento de outras dívidas mais caras, alongando assim o duration da dívida de 3,1 para 3,9 anos. É importante ressaltar que antes da combinação de negócios com GNDI, a Hapvida era uma companhia com caixa líquido e endividamento de -0,8x dívida líquida/EBITDA (4T21).
