O IRB anunciou mais um prejuízo em nov/21 de R$ 113,8m. No acumulado do ano o resultado negativo foi de R$ 510,4m, muito aquém de um resultado positivo que nós tínhamos e que a própria empresa esperava. Com a piora dos resultados, seguimos talhados com relação à ação em função de vários pontos: (i) incerteza em relação ao ROE (retorno sobre patrimônio) de longo prazo; (ii) continuidade de impactos de contratos descontinuados ao longo de 2022 e 2023 (efeito cauda); (iii) consumo de capital com prejuízos incessantes e necessidade de novos aportes; (iv) pressão na sinistralidade do resseguro rural em função da alta quantidade de avisos de sinistros no final de 2021. Dado cenário negativo, seguimos com recomendação de VENDER, alterando o preço-alvo (PA) de R$ 4,00 para R$ 2,8.
Em decorrência da descoberta de fraudes contábeis nos balanços das empresas, o IRB teve que realizar duas emissões de debêntures para recompor seu capital regulatório, além de um pequeno aumento de capital de R$ 59m. O capital regulatório é relevante para firmas financeiras, pois assegura que terão liquidez para arcar com suas obrigações. As emissões de 2020 totalizaram aproximadamente R$ 827m.
A resseguradora reapresentou seus balanços de anos anteriores, mas por ter descontinuado vários contratos, tomado dívida e reformulado suas operações, a rentabilidade (ROE) de curto prazo continua negativa, aumentando as incertezas a real rentabilidade de longo prazo. Provavelmente o ROE após o término dos impactos de contratos descontinuados deve ser muito inferior ao de anos de anteriores da descoberta da fraude. Dado ao crescente nível de incerteza, estamos reduzindo o ROE de longo prazo compatível ao nível internacional de 12% nesse ponto do ciclo de vida do IRB.
No resultado do 3T21, a suficiência (excesso) de capital para enquadramento no mínimo regulatório era de somente R$ 43m. Com os resultados de out/21 e nov/21, a companhia totaliza R$ 198,6m de prejuízo no 4T21. Acreditamos ser muito provável que o IRB precise fazer um novo aumento de capital para suprir a suficiência regulatória, podendo elevar o endividamento.
Segundo o IRB, a continuidade dos prejuízos se deve aos contratos descontinuados. Após a descoberta das fraudes contábeis, o IRB revisitou seus contratos de resseguro e descontinuou aqueles em prejuízo e com um nível de risco que consideravam excessivo. No entanto, ao ser descontinuado o contrato segue impactando os resultados da companhia até que termine sua vigência. A vigência dos contratos descontinuados, que vem gerando os prejuízos deve terminar somente em 2023.
Em nov/21 o prêmio emitido (vendas de seguros) ficaram em linha com valor apresentado em nov/20, sem crescimento. Os prêmios emitidos no Brasil cresceram 8,3% a/a e no exterior caíram 11,9% a/a. A companhia vem sinalizando a intenção de focar em seus negócios no Brasil, justificando a queda no exterior. No entanto, em out/21 os prêmios emitidos no Brasil também tiveram retração de 6,6% a/a. Em outras palavras, além dos impactos nocivos do efeito cauda de contratos antigos, a empresa continua com um desafio enorme de crescer receita.
As despesas com sinistros também pressionaram o resultado em nov/21. O índice de sinistralidade no mês ficou em 113%. O índice de sinistralidade corresponde as despesas com o acionamento dos seguros (sinistros) sobre a receita (prêmios ganhos). Além da sinistralidade dos contratos descontinuados, a alta despesa com sinistros rurais da safra de inverno segue pressionando o resultado. Excluídos os impactos dos contratos descontinuados no índice de sinistralidade, ele teria sido de 99,5%, ainda bem alto comparado ao passado de 60% durante as fraudes e o almejado de 65%.
Redução de Preço Alvo (PA). Estamos reduzindo o nosso PA de R$ 4,00 para R$ 2,8 dado a constante piora de resultado. Usando o método de Gordon Growth (geralmente utilizado para empresas de capital intensivo em estágio mais maduro de crescimento), nosso novo valuation usa premissas baseadas em um ROE de longo prazo de 12% (nominal), custo de capital de 13,95% e crescimento de 5,0%.
