Esperamos mais um trimestre fraco para o IRB. No dia 21 de outubro a empresa soltou um comunicado ao mercado relatando um prejuízo líquido de -R$ 164,5m em agosto, acumulando um prejuízo de -R$ 224m nos dois primeiros meses do 3T22. Acreditamos que setembro continue negativo. Inicialmente, achávamos que o 3T22 poderia vir com uma melhora nos resultados já que seu maior cliente, a BB Seguridade, havia reportado uma melhora substancial no seguro agrícola no 2T22. Mas após esses comunicados, ficou claro que a situação continua bem desafiadora para o IRB e o processo de recuperação deverá acontecer mais gradualmente.
Em maio deste ano a empresa realizou a captação de R$ 1,2b com emissão de novas ações (follow-on) para capitalizar a resseguradora e melhorar a liquidez. No entanto, o prejuízo do 3T22 continuará a consumir o capital da empresa. As ações do IRB (IRBR3) apresentam uma queda de mais de 70% no acumulado do ano de 2022, mas ainda entendemos que não está na hora de se posicionar nos papéis da companhia.
As heranças do passado…
Para o 3T22, esperamos mais um prejuízo de R$ 297m, uma melhora de -21% t/t e uma piora de 90% a/a. O resultado negativo deve continuar pressionado principalmente pela sinistralidade, impactada ainda pelo segmento rural devido ao problema de geada e queimadas herdadas dos trimestres passados e ainda um resquício da COVID-19 que impacta o produto “vida”. Estimamos um índice de sinistralidade de 121%, uma melhora de 3,2 pp e uma piora de 1,7 pp a/a. O índice combinado deve continuar fraco em 149%, ainda bem acima dos 100% que indicaria de um breakeven no resultado operacional.
Para os Prêmios Emitidos, esperamos um crescimento com uma proporção maior em Brasil em relação ao exterior, resultando em uma variação no valor consolidado de +44% t/t e -7% a/a. Este ponto foi positivo em relação ao trimestre passado, porém a sinistralidade ainda ofusca as melhorias da companhia.
Revisão de Preço Alvo
Atualizamos nosso preço alvo de R$ 1,20 para R$ 0,99 utilizando o modelo de Gordon Growth, a redução em nosso target se dá pela diminuição de expectativa no ROE de longo prazo. Nosso modelo é baseado em um ROE de 11,6%, crescimento de longo prazo de 5,5% e custo de capital de 17%. Dessa forma, mantemos nossa recomendação de VENDER esperando que os papéis da empresa ainda sejam pressionados por resultados fracos e um ROE, que é um indicador de rentabilidade, negativo.
Nova Emissão?
A companhia vem consumindo muito caixa desde o 4T21 e caso não consiga reverter esta situação, seu recente follow-on de R$ 1,2b pode se tornar insuficiente. Caso não consiga gerar lucro para recompor seu capital organicamente, a empresa terá que estudar novas formas de recompor capital, como vendas de mais ativos, venda de carteira, ou até uma nova emissão de ações.
E 2023?
Esperamos que o IRB comece a gerar melhores resultados em 2023 visando uma redução na sinistralidade conforme vá reduzindo as heranças negativas do passado e buscando aumentar o número de prêmios emitidos. Uma questão importante, no entanto, seria o nível de rentabilidade da nova empresa no longo prazo. A empresa não fornece guidance dada as incertezas após os diversos escândalos.
No entanto, poderíamos inferir o lucro estimado pelo management para calcular o uso do crédito tributário diferido que está previsto para iniciar em 2023. O IRB conta com R$ 2,1b de crédito tributário diferido que segue o cronograma abaixo:
Com base nessas informações, conseguimos inferir um lucro de R$ 780m para 2023 supostamente usado pelos diretores da empresa, implicando em um ROE de 17,3%. Achamos esse número um tanto quanto agressivo dado os fracos resultados. Nosso cenário é mais conservador e estimamos um lucro de R$ 352m e ROE de 7,9% para o próximo ano.
