Na nossa avaliação, foi positivo o balanço do primeiro evento do IRB após os escândalos que danificaram a rentabilidade e imagem da companhia. Os principais pontos do IRB Investor Day foram, na nossa opinião: (1) maior transparência; (2) melhora nos controles e governança com maior independência entre áreas com potencial conflito de interesse; (3) aumento das provisões técnicas reforçando o balanço, que também compõem o float (capital de terceiros que gera resultado financeiro para a resseguradora); (4) melhor alinhamento de interesse entre a remuneração variável dos executivos e fundamentos da empresa; (5) nova gestão começando a expor suas ambições de crescimento e rentabilidade de longo prazo. Do lado ainda detrator, 2023 ainda é um ano de retração de prêmios, restruturação e resquícios de sinistros antigos. O management ainda não descarta totalmente um potencial aumento de capital caso o IRB volte a crescer mais forte a partir de 2024 sem ainda estar com uma rentabilidade suficiente para sustentar organicamente o patrimônio com um crescimento muito mais forte.
Uma tese de turnaround: No caminho certo, mas ainda muitas incertezas. Upgrade para Neutro
Apesar das muitas incertezas relacionadas a rentabilidade futura do IRB, acreditamos que o pior já passou (insuficiência de capital, cobertura de provisões técnicas, queima de caixa e aumento de capital) após a gestão fraudulenta que levou o resultado do IRB a três anos de prejuízo. O IRB Day foi proveitoso para termos certeza que a resseguradora caminha para a direção correta, conhecer e conversar com todos os executivos que tocam o negócio. Obviamente nada garante que os números possam ser enganosos mais uma vez, como foi o caso da gestão anterior ludibriando 3-4 auditorias de renome e analistas. Mas conhecendo a nova gestão com credibilidade e maior transparência, estamos dando o benefício da dúvida na história de turnaround (reestruturação) do IRB. Nesse relatório procuramos mostrar evidências dessa melhora (provisões, controle, alinhamento de interesses, transparência, etc). Ademais, a alta de juros no Brasil e no mundo melhorou substancialmente a rentabilidade das resseguradoras internacionais. Esse catch up ainda precisa ser feito no Brasil. Desta foram, estamos dando um upgrade na recomendação do IRB de VENDER para MANTER e atualizando nosso preço alvo de R$ 35,0 para R$ 44,4. Nosso preço alvo considera a metodologia de Gordon Growth, com um custo de capital (Ke) de 16,6%, ROE de longo prazo de 15% (antes de 13%) e crescimento (g) de 5,5%.
Para os mais céticos, principalmente os que estão vendidos no papel (short sellers), procuramos trazer algumas evidências dessa melhora nesse paper. O risco decorre de uma melhora mais acentuada em 2024, levando investidores a antecipar um cenário mais normalizado e rentável com ROE na faixa dos 15% nos próximos anos.
Para o investidor mais animados com a história, o investidor varejo que levou o papel a subir 61% esse ano, 2023 ainda será um ano difícil para o IRB com queda de prêmios e riscos de contratos legados gerando volatilidade nos resultados. Para este ano, acreditamos que a empresa ainda poderá continuar queimando caixa, além de entregar resultado operacional de subscrição negativo (índice combinado acima de 100%), o que deve manter um risco implícito elevado para a companhia. Como comentado pelo CEO durante o evento, pode haver a necessidade de uma nova emissão de ações no próximo ano, visando engatar crescimento para o IRB, principalmente se a rentabilidade ainda estiver baixa, já que o movimento de reestruturação está requisitando com que a empresa seja mais seletiva em suas vendas esse ano de 2023, o que reduz o montante de receita futura concomitantemente com o consumo de caixa. Logo, ainda temos dúvidas de como poderá ser feita a precificação de um possível follow-on (oferta subsequente de ações) e qual será o montante.
Nas tabelas abaixo, ofertamos uma simulação do valuation, preço alvo, P/L e P/VP para nosso valor justo da empresa sob duas variáveis principais: ROE e taxa de desconto (Ke).
Meta de Longo Prazo: ROE de 15-20% com índice combinado de 95%+
Os novos contratos estão sendo precificados com um bom índice combinado de 95% (hoje o consolidado fica poluído pelas carteiras antigas descontinuadas, run-off). Eventualmente, se tudo der certo, os executivos do IRB acreditam que o efeito final consolidado pode trazer um índice combinado consolidado entre 95% e 100% no longo prazo. Isso, combinado com uma volta do crescimento de prêmios estimados para acontecer a partir de 2024, ganho de escala e melhora no desempenho financeiro, poderia em tese, levar o IRB para uma rentabilidade (ROE) entre 15% e 20%, segundo o CEO Marcos Falcão. Olhando as resseguradoras globais que rodam com um ROE próximo de 20% e os juros reais do Brasil bem acima do resto do mundo, Falcão acredita que o IRB possa entregar uma rentabilidade parecida com resseguradoras globais em alguns anos, após o término dessa longa-reestruturação. Podendo inclusive ter um upside, rodar com um adicional de rentabilidade advindo da digitalização da operação (100% nuvem e implementação de inteligência artificial), ganho de escala, melhora do desempenho de investimentos e juros reais maiores que em outros países. Adicionamos a conta, os benefícios fiscais do prejuízo acumulado nos últimos anos no montante de R$ 2,3b.
Em tese, muitas resseguradoras internacionais estão rodando com um índice combinado (total de despesas / prêmio ganhos) na faixa dos 95%. A Hannover, por exemplo, reportou um índice combinado de 91,7% no primeiro semestre de 2023. A Swiss Re reportou um índice combinado de 94,7% de índice combinado no 1S23 para o negócio de P&C (patrimoniais e danos).
Em tese, as resseguradoras brasileiras ainda estão recompondo sua rentabilidade depois do pós-pandemia e duas quebras de safras nos últimos anos. A melhora acompanha um período de aumento de preços que deve melhorar a rentabilidade das resseguradoras (período Hard). Este período Hard deve perdurar por mais 2 anos, segundo o novo CFO Rodrigo Botti.
Nos gráficos abaixo, destacamos a rentabilidade consolidada da indústria de seguros, que já está em franca recuperação e a rentabilidade da indústria de resseguros, ainda no negativo. Há uma clara discrepância entre as duas indústrias, que no longo prazo, tendem a se equilibrar. Apesar dos números negativos do IRB distorcerem esse resultado para baixo, no geral, o resultado das resseguradoras continuou fraco nos últimos três anos.
Provisões Técnicas: Aumento relevante de provisões indica que a gestão antiga estava “engavetando” sinistros
A resseguradora reforçou o balanço com mais provisões técnicas (PSL e PPNG) nesses últimos 3-4 anos, apesar do processo ter derrubado o lucro do IRB nesses últimos, acreditamos que o balanço possa trazer mais estabilidade futura além de mostrar uma figura mais fidedigna da atual condição do IRB. No gráfico abaixo, mostramos o estoque de provisões e o índice de provisões sobre prêmios ganhos. O que tudo indica, a antiga administração estava postergando provisões por aviso de sinistros PSL (provisão de sinistros a liquidar) de 2017 até 2019, demonstrados pelo baixo nível de 0,8-0,6x provisões/prêmios ganhos.
Lembrando que grande parte das provisões PSL e IBNR (provisões feitas, mas ainda não reportada pelo segurado), assim como a PPNG (provisões de prêmios não ganhos) compõem o float da empresa (dinheiro de terceiros que rende retorno para a resseguradora), ajudando a rentabilizar o resultado financeiro da empresa. Notamos também, que, no entanto, a PPNG vem caindo ao longo do tempo por diversas razões como o baixo crescimento de prêmios e venda de carteira – loss portfolio transfer (LPT) e retrocessão.
Reestruturação e planos para o futuro: Volta a crescer somente em 2024
Em 2023, o IRB continuará a focar na reestruturação das suas operações. Esperamos que os prêmios emitidos caiam 17% a/a em 2023. Já para 2024, a companhia espera estar com base suficiente para expandir as operações, assim o foco volta ser crescimento, retomando com mais força os prêmios. Apesar de não darem um guidance, acreditamos que se tudo der muito certo (não é nosso caso base), os prêmios possam voltar ao patamar de R$ 8b em 2024e vs. R$ 6,5b em 2023e, lembrando que o pico foi em 2020 com R$ 9,6b de prêmios emitidos.
O evento contou com os principais executivos das principais áreas de negócio, além do CEO e CFO. Outros destaques incluem:
- Aumento de emissão dos prêmios no mercado local. O IRB objetiva atingir 80% do mix de prêmios no mercado brasileiro e 20% no exterior. Hoje, a companhia tem o mix de 70% local / 30% internacional. Em 2020, o mix chegou a ser quase 50% Brasil / 50% internacional. Com essa novo mix, a companhia pretende focar a subscrição na região de maior conhecimento (expertise).
- Precificação e Subscrição. Anteriormente a área de precificação era envolvida apenas no início do processo de subscrição de risco. A área de subscrição poderia ou não acatar os preços sugeridos. No atual modelo, o time de precificação permanece até o final do processo de subscrição, sendo também responsável pela rentabilidade dos contratos, com um target de precificação mirando um índice combinado de 95%. Com isso, além do avanço de rentabilidade, o IRB está buscando uma melhora na governança. O time de precificação utiliza novas abordagens nas cláusulas e condições contratuais, frequência e severidade dos sinistros e agregação de correlação dos riscos de perdas.
- Reduzir o índice combinado. No 2T23, o índice combinado de 108% anda se encontrava acima dos 100% (breakeven operacional). Na busca de um lucro operacional, o IRB está buscando melhorar o índice de sinistralidade e otimizar a despesas de comissionamento e despesas administrativas.
- Redução de despesas operacionais. O IRB está fechando as estruturas corporativas em Londres e Argentina.
- Competição. A competição aumentou no mercado local, consequência de preços mais atraentes com resseguradoras estrangeiras mais ativas no mercado.
Metas Corporativa: Mais alinhamento
Anteriormente, a remuneração variável dos principais executivos era baseada na performance das ações, que acabou criando incentivos perversos para diversas fraudes. O novo plano de incentivo de metas está mais alinhado com os fundamentos da empresa e consequentemente com seus acionistas. Os incentivos são baseados em metas de lucro antes dos impostos (LAIR/EBT), índice combinado (quanto as despesas operacionais representam dos prêmios ganhos) e metas individuais. Dessa forma, com o objetivo de reduzir o índice combinado e aumentar o LAIR, a companhia busca melhorar sua rentabilidade (ROE).
No curto prazo, as áreas de negócios têm o objetivo de aprimorar os prêmios e o índice combinado, enquanto as áreas de apoio e operações devem focar em otimizar as despesas administrativas, sistemas, processos, além do projeto contábil com base nas regras do IFRS 17 e IFRS 9.
Contabilidade IFRS17: Baseado em fluxo de caixa
Outro ponto trazido pelos executivos foi a implementação do IFRS17. Por ser muito diferente do IFRS9, os executivos não quiseram abrir explicitamente o tamanho do impacto do IFRS17. Em termos de cronograma, o IFRS17 deverá ser implementado até março de 2024. Baseado em fluxo de caixa, a adoção do IFRS17 pode trazer mudanças substanciais no reporting, DRE e balanço das resseguradoras.
Financeiro
Com um novo executivo no comando dos investimentos, vemos a companhia ajustando seu portfólio financeiro conforme vai alterando seu mix de prêmios (Brasil x LatAm x internacional). Com o objetivo de alocar 80% dos prêmios no Brasil, o IRB passa a aumentar seu portfólio financeiro para aplicações locais, principalmente em títulos pós-fixados, reduzindo a parcela em aplicações cambiais. Dessa forma, esperamos uma redução na volatilidade da linha de resultado financeiro da companhia, agregando positivamente para a geração de lucros mais consistentes e maior estabilidade no indicador de rentabilidade (ROE).
Digitalização: A cerejinha no bolo
Para 2023, foi destacado a transformação digital com a utilização de Inteligência Artificial (AI), portal de clientes e integração de 100% dos sistemas na nuvem. A empresa buscará maximizar o recurso da tecnologia para agregar valor aos diversos segmentos da companhia, como a utilização de prevenção de perdas, criação e ofertas de novos negócios, Agile Analytics e Data Driven. Além disso, a companhia espera realizar uma expansão da cultura de agilidade, inovação e segurança cibernética.
