Estamos otimistas com os resultados do Itaú para 2023, principalmente pelo fato das receitas com tesouraria estarem com hedge para compressão no funding em um cenário de juros mais altos, menor exposição aos créditos tóxicos de Americanas e uma carteira de crédito com menor exposição a pessoa física, que devem pressionar menos a linha de provisão. Assim, esperamos resultados mais robustos que Bradesco e Santander, com crescimento de lucro e rentabilidade alta (ROE de 20%). No médio-longo prazo, nossa avaliação é que o Itaú está mais preparado e adiantado na jornada de transformação digital entre os bancos incumbentes para fazer frente as novas tecnologias, fintechs e plataformas de investimentos. Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, mas com redução marginal de preço alvo.
Conforme reportado no documento disponibilizado pela Americanas, o Itaú teria uma exposição de aproximadamente R$2,8b (1,0% do patrimônio líquido após impostos), bem menor que seus pares privados. Importante destacar que ainda não consideramos o impacto do efeito Americanas em nossas projeções, já que ainda não temos visibilidade se o banco provisionará perdas no 4T22, 1T23 ou ao longo de 2023. Também não sabemos qual o volume de provisionamento que irão realizar. Portanto, decidimos por manter nossas estimativas sem as perdas com a varejista, mas realizamos uma simulação para o investidor entender qual pode ser o tamanho do impacto no banco.
Perspectivas para 2023
Apesar dos desafios esperados para 2023 devido ao cenário de juros altos, inflação ainda elevada e piora do ciclo de crédito, o Itaú deve continuar a entregar um bom desempenho. Acreditamos que a margem com clientes deva continuar robusta devido ao mix mais concentrado no alta renda pessoa física e pelo carrego da reprecificação que ocorreu em 2022 que será herdado em 2023. Já a margem com mercado (tesouraria), não esperamos muitas alterações, seguindo um padrão de 2022 e sendo ainda beneficiada pelo hedge (proteção) contra os juros elevados, mas ao contrário de Santander e Bradesco, ainda enxergamos uma tesouraria com resultados positivos.
Para 2023, esperamos que a carteira de crédito comece a desacelerar devido a uma maior seletividade de empréstimos para pessoa física e PMEs, visando o melhor controle da inadimplência no cenário macro mais desafiador. Ainda, esperamos que as grandes empresas tenham baixos estímulos para tomarem crédito devido a alta da Selic e o cenário econômico pior, o que deverá auxiliar para um crescimento mais ameno para a carteira de crédito. Apesar disso, projetamos um aumento acima das estimativas da FEBRABAN de 8,2% para o mercado em 10,9% em 2023 para o Itaú. Assim, estimamos um lucro líquido de R$35,8b para 2023, apresentando um crescimento de +13,6% a/a.
Considerando o caso de Americanas, se provisionarmos 50% do montante da dívida após impostos, estimamos que o lucro esperado para 2023 do Itaú seja reduzido em -2,1%, sendo menos impactado que Santander e Bradesco, o que nos faz continuarmos mais otimista com o banco em relação aos seus pares privados.
Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de COMPRAR sendo a nossa top pick no setor devido aos bons resultados e não ter um possível risco político como o Banco do Brasil.
Reduzimos nosso preço alvo de R$34,0 para R$ 32,0 já esperando um aumento no risco devido os impactos da Americanas. Mesmo com a redução do target, entendemos que as ações do banco estão atrativas apresentado um upside de +26,3%. Sem considerar a varejista, as ações estão negociando a 6,93x P/L esperado para 2023 e 1,55 P/VP para 2022E. Nosso target segue o modelo de gordon growth, considerando um ROE de 20,0%, custo de capital (Ke) de 15,2% e crescimento (g) de 8,0%.
4T22: Sem grandes novidades
Em relação ao 4T22, não esperamos grandes surpresas para o banco, estimamos que os resultados serão em linha com o guidance fornecido pela empresa, com diversas frentes no topo das estimativas.
Esperamos que a PDD finalize o 4T22 em R$ 8,4b (sem Americanas) e a inadimplência cresça gradualmente t/t devido a piora natural do ciclo de crédito, mas mais tênue que seus pares privados, devido à menor representatividade em pessoa física e com um mix maior em alta renda que foi menos afetada pela piora macroeconômica. Ainda, esperamos que a tesouraria continue gerando resultados positivos devido ao hedge (proteção) realizada contra os juros elevados.
Estimamos também um aumento nas despesas (+3,5% t/t) devido ao acordo do dissídio que ocorreu em set/22 e impacta o 4T como um todo.
Dessa forma, estimamos um lucro líquido recorrente de R$ 8,4b para o trimestre (+4,2% t/t e +17,6% a/a), finalizando o ano com um montante de R$ 31,5b (+17,3% a/a).
Custo de Crédito: ATENÇÃO para AMERICANAS!
Como comentado anteriormente, ainda não sabemos quando e quanto vai ser provisionado para fazer frente as potenciais perdas com os créditos tóxicos do caso da Americanas. Dessa forma, mantemos nossas projeções sem considerar os dados da varejista. Porém, na tabela disponibilizada abaixo, realizamos uma simulação dos possíveis impactos negativos no banco.
Para o 4T22, esperamos que o custo de crédito finalize próximo do topo do guidance (R$ 31b) e, por conta disso, estimamos um custo total de R$ 8,4b para o trimestre (+4,6% t/t e +34,9% a/a), sendo marcado ainda por uma PDD mais forte vindo de pessoa física e PMEs, enquanto a frente de grandes empresas continua estável.
Esperamos que o custo de crédito desacelere em 2023 devido uma redução de apetite de risco, com menos originação de cartão de crédito e crédito pessoal visando manter a carteira com menor risco de inadimplência. Assim, nossas projeções consideram um aumento de +10,6% a/a para 2023 (sem Americanas), em linha com o crescimento da carteira.
- Simulação do impacto da Americanas:
Devido ao pedido de recuperação judicial da Americanas, os bancos deveriam provisionar pelo menos 30% do total da carteira com a varejista. Portanto, em nossa simulação, se considerarmos um provisionamento de 30% já descontando o imposto de renda, chegaríamos em um montante de provisão de R$ 457m, o que reduziria o lucro líquido esperado para o 4T22 em -5,4%. Já o Capital Nível 1 apresentaria uma redução de -0,1pp considerando um provisionamento de 100% após impostos. Na tabela abaixo, apresentamos outros cenários de provisionamento e seus impactos.
Carteira: Crescendo, mas com sinais de desaceleração
No 4T22, esperamos que a carteira de crédito tenha um crescimento de +6,4% t/t e +14,3% a/a e inicie um movimento de desaceleração para 2023 (+10,9% a/a) visando otimizar o mix da carteira de crédito, reduzindo a emissão de cartão de crédito e crédito pessoal, além de maiores critérios de análise para empréstimos para PMEs, evitando assim o aumento da inadimplência. Ainda, esperamos uma desaceleração no crédito imobiliário devido aos juros elevados que ainda não refletiram nas taxas de empréstimos deste segmento.
Esperamos que a carteira volte a crescer de forma mais acelerada a partir de 2024 devido à nossa expectativa de queda da taxa de juros, conforme projetado pela nossa equipe macroeconômica, e consequentemente melhora do cenário de inadimplência.
Margem financeira: Melhor que os concorrentes
Esperamos que a margem com clientes (NII) ainda seja forte no 4T22 marcada principalmente pela reprecificação da carteira e que deve ser herdado para 2023. Para este trimestre, esperamos um crescimento de +4,4% t/t e +22,6% a/a. Já para 2023 esperamos um aumento de +13,2% a/a.
Para a margem com mercado (NII mercado) esperamos que venha em linha com os trimestres passados no valor de R$ 750m no 4T22, finalizando o ano de 2022 com o montante de R$ 2,9b (-61,9% a/a), mas ainda positivo, contrastando com perdas em Santander e Bradesco. Esperamos que o Itaú tenha um resultado melhor nesta frente do que seus rivais privados devido sua estrutura de hedge (proteção) que o banco realizou contra os juros elevados. Acreditamos também que o banco continuará se beneficiando desta proteção para 2023 devido a nossa expectativa de taxa Selic mais elevada em relação as projeções do mercado.
Assim, estimamos que o NII consolidado tenha um crescimento de +5,3% t/t e +18,6% a/a atingindo o montante de R$ 92,7b em 2022.
Para 2023 esperamos um resultado ainda robusto devido principalmente as boas heranças de 2022 com (i) carteiras reprecificadas, (ii) carteira de crédito conservadora e (iii) tesouraria com resultados positivos, sendo estimado um crescimento de +13,1% a/a.
Serviços e Seguros: Contrariando a sazonalidade
No último trimestre do ano, geralmente a receita de tarifas é mais expressiva por conta da sazonalidade, porém esperamos um crescimento mais ameno (+6,3% t/t vs +7,9% a/a) devido menores deals na área de Investment Banking e maior participação em investimentos de renda fixa com menores taxas na asset. Esperamos que a frente de cartão amenize o impacto negativo das outras frentes.
Por outro lado, esperamos que a performance de seguros continue robusta com crescimento de +13,9% t/t e +27,0% a/a, ainda marcada pela reestruturação da unidade e recuperação de market share.
Para o próximo ano, não esperamos grandes surpresas para essa linha (serviços e seguros), sendo ainda pressionada pela atratividade em investimentos conservadores devido a nossa expectativa de taxa Selic elevada e cenário macro mais fraco, o que impacta no retorno via performance de fundos e deals de fusões e aquisições. Dessa forma, estimamos um crescimento parecido de +7,2% a/a 23E ainda puxada pela unidade de seguros.
Despesas administrativas: Dissídio impacta o trimestre
Esperamos que as despesas administrativas totais apresentem um crescimento de +3,5% t/t e +8,7% a/a, ficando perto do topo do guidance. O trimestre deve ser marcado pelo dissídio que ocorreu em setembro e reflete no 4T22 como um todo. Ainda, a companhia está realizando grandes investimentos em tecnologia que elevam os custos no curto prazo, mas podem refletir em queda de despesas no longo prazo por ganho de eficiência. Para 2023, já é dado que ocorrerá um dissídio de inflação + 0,5%, o que deverá elevar os números da linha de despesas com pessoal.
