Pontos de destaque:
(i) Resultado com desempenho razoável; (ii) Margens da JBS Beef North America e JBS USA Pork seguem apertadas; (iii) JBS Australia surpreendeu positivamente, com forte expansão de margem EBITDA; (iv) Receita de JBS Brasil e Seara prejudicadas pela taxa de câmbio USD/BRL mais desfavorável; (v) Cenário de sobreoferta de frango no mercado global no caminho de ser normalizado; (vi) Seguimos otimistas com a demanda estrutural chinesa por carne bovina; (vii) Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 30,00.
A JBS entregou um trimestre razoável, com resultados pouco abaixo das nossas expectativas em termos de Receita (-1,9% vs. Genial Est.), e com margem EBITDA ligeiramente acima de nossas projeções (+0,6 p.p. vs. Genial Est.). No geral, vimos um trimestre com dinâmicas mistas.
Do lado negativo, observamos pouca progressão em termos de margens nos segmentos JBS Beef North America e JBS USA Pork, as quais permaneceram significativamente abaixo dos patamares históricos. Também observamos as unidades JBS Brasil e Seara tendo suas respectivas Receitas sentindo o efeito da queda na taxa de câmbio USD/BRL.
Já do lado positivo, vimos bons números para JBS Austrália, devido ao custo do gado estar baixo no país, situação oposta à dos EUA. Além disso, também vimos um progresso em relação ao cenário de sobreoferta global de frango que vinha prejudicando o desempenho da PPC e da Seara. Acreditamos que, quanto a isso, o pior já tenha ficado para trás.
Para os próximos trimestres, mantemos nossa expectativa de evolução gradual nos números, dada a progressão, ainda que pequena, do ciclo pecuário nos EUA, e da melhor entrega operacional das demais unidades, para as quais projetamos melhoras sequenciais de margens.
Vemos ainda um upside bastante relevante em relação ao preço de tela, uma vez que a JBS está negociando a um múltiplo EV/EBITDA abaixo da média histórica. Assim, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA com Target Price de R$ 30,00.
Análise dos Resultados
Foi reportada uma receita líquida de R$89,4b (-3,0% a/a; -1,9% vs. Genial Est.), e um EBITDA de R$4,5b (-56,9% a/a; +10,5% vs. Genial Est.). Assim, a JBS alcançou uma margem EBITDA de 5,0% (-6,2 p.p. a/a; +0,6 vs. Genial Est.), levemente acima do que esperávamos.
Já no bottom-line, a situação se inverteu, e a alta alavancagem de 3,87x Dívida Líq./EBITDA (vs. 3,1x 1T23) comprometeu a nossa expectativa de realização de lucro líquido pela companhia, que acabou então amargando um prejuízo de -R$264m (vs. +R$502m Genial Est.), impactado negativamente por despesas financeiras elevada. Ainda assim, apesar de não haver uma reversão no prejuízo do trimestre passado, ocorreu pelo menos um arrefecimento, tendo em vista que o prejuízo foi reduzido em 81% t/t.
JBSS3: Variação Anual e Trimestral
Beef North America: Apesar de cenário desafiador, há leves sinais de progresso, margem superou estimativas. Apesar de os preços dos cortes terem aumentado no 2T23 (+17% a/a), dada a demanda um pouco mais resiliente nos EUA, o custo do gado também seguiu em trajetória de alta (+26% a/a), contribuindo para que as margens seguissem pressionadas e abaixo do histórico e dentro de um cenário desafiador. Apesar disso, vimos uma ligeira expansão da margem EBITDA, de +110bps t/t, consequência de dados operacionais levemente melhores e da sazonalidade do período.
Dessa forma, vimos a operação entregando uma receita de R$28,8b (+5,2% t/t; +5,9% a/a) e uma margem EBITDA de 1,5% (+1,1 p.p. t/t; -9,7 p.p. a/a), ligeiramente acima da nossa projeção de 1,1% Genial Est. Acreditamos que ao longo dos próximos trimestres, o segmento deve seguir entregando uma margem EBITDA ainda na casa de low single digit, porém,progredindo gradualmente rumo a uma recuperação. Projetamos que um reestabelecimento das margens em relação ao patamar histórico do segmento ocorra somente a partir do 2T24, quando deveremos voltar a ver uma margem de mid single digit.
USA Pork: Continua decepcionando. Neste segmento, vimos uma receita anêmica, em virtude de preços de venda fracos no mercado doméstico (-21% a/a) e margens seguindo apertadas, consequência de custos ainda elevados. Assim, a operação entregou uma receita de R$8,8b (-6,3% t/t; -15,3% a/a) e uma margem EBITDA de 4,4% (+1,9 p.p. t/t; -2,2 p.p. a/a), abaixo da nossa projeção de 3,2% Genial Est. e ainda distante do patamar histórico apresentado pelo segmento (8% a 10%).
Dado a uma volatilidade na cotação dos grãos observada durante o 2T23, o arrefecimento das curvas nas commodities milho e soja ainda não contribuíram positivamente de forma significativa para as margens. Ainda que consideremos ser remota a possibilidade de a operação entregar algo próximo do patamar histórico no decorrer de 2023, olhando para frente, projetamos um avanço sequencial das margens, consequência de preços maiores do cutout.
Ao final de junho, observamos os preços de venda na ponta dando início a um processo de elevação, de forma que acreditamos que isso possa ser um indício de retomada no mercado de carne suína nos EUA. Continuaremos monitorando a dinâmica dos mercados americano e chinês, os quais podem impactar de modo significativo a dinâmica global da proteína suína.
Australia: Ultrapassa suavemente nossas estimativas, que já eram otimistas. Vimos uma receita com pequeno crescimento na base sequencial, mas apresentando um recuo em relação a base anual, dado a dinâmica de preços no mercado asiático, fator parcialmente compensado por um aumento do volume de vendas para a China.
Observamos ainda uma forte expansão de margens neste segmento (+9,7 p.p. t/t; +0,9 p.p. a/a), acima das nossas projeções em +0,3p.p vs. Genial Est., devido ao cenário de alta disponibilidade de animais entrando em fase de abate, o que implica em um menor custo do gado. Desse modo, o segmento encerrou o 2T23 com uma receita de R$7,5b (+3,1% t/t; -9,3% a/a), e uma margem EBITDA de 9,5% (+9,7 p.p. t/t; +0,9 p.p. a/a).
Seguimos bem otimistas com esta unidade para o 2S23, e estimamos uma margem EBITDA de high single digit para o semestre. Acreditamos ainda que ela possa atingir, em 2024, double digits.
JBS Brasil: Estabilidade em mid single digit. Conforme já era esperado por nós, a receita da operação foi prejudicada por preços de venda mais baixos em US$, dada uma taxa câmbio USD/BRL mais desfavorável às operações (apreciação do Real no 2T23). A despeito disso, houve crescimento de receita na base trimestral (+14,6% t/t), em virtude, majoritariamente, da fraca base comparativa (1T23 sofreu com a restrição de exportação para a China).
Assim, o segmento entregou uma receita de R$14,0b (+14,6% t/t; -0,9% a/a) e uma margem EBITDA de 4,8% (+2,4 p.p. t/t; -0,9 p.p. a/a), levemente maior que a nossa projeção de 4,5% Genial Est. Para sequência, não acreditamos que a margem possa evoluir muito, devendo ficar próxima de mid single digit.
Seara: Expectativa de melhora para frente. Tal como no segmento Brasil, a apreciação do BRL vs. o USD no 2T23 prejudicou o top-line. Ademais, a queda no custo das commodities agrícolas milho e soja observada no 1S23 não foi ainda refletida em sua totalidade no 2T23, dadas as dinâmicas de hedge e estocagem da operação.
De maneira geral, ainda observamos resultados sem expressão para Seara no 2T23, mas apontados para uma expectativa de melhora para frente. A receita atingiu R$10,3b (-0,2% t/t e -3,5% a/a), e a margem EBITDA apresentou o início do processo de retomada, alcançando 4,1% (+2,7 p.p. t/t e -10 p.p. a/a), ainda abaixo do histórico.
A queda dos grãos do 1S23 refletiu em menores custos no mês de junho, e deve refletir também nos meses seguintes. Somado a esse efeito, analisamos que o cenário de sobreoferta global de frango está no caminho de ser normalizado. Logo, a partir do 3T23, devemos seguir vendo uma expansão gradual de margens para o segmento.
PPC: Margem se move devagar, mas há progresso. A Pilgrim’s Pride Corporation entregou um desempenho modesto, mas que apontam para uma dinâmica um pouco melhor do que vista no trimestre passado. A operação entregou uma receita de R$21,3b (-1,4% t/t; -6,4% a/a) e uma margem EBITDA de 8,7% (+2,2 p.p. t/t; -7,3 p.p. a/a). A queda nos grãos observada no 1S23 e a normalização do cenário de sobreoferta da proteína do frango, que já se iniciou, deve impactar em margens sequencialmente maiores nos próximos exercícios.
Nossa visão e recomendação
Alavancagem sobe, mas perfil da dívida ainda é majoritariamente longo. Apesar do alongado cronograma de amortização (9,3 anos), em virtude do EBITDA mais fraco a/a, a companhia encerrou o 2T23 com uma alavancagem de 3,87x Dívida Líq./EBITDA, subindo em relação aos 3,1x observado no 1T23, considerando que a alavancagem está expurgando o efeito de um EBITDA da base anual que era mais forte.
O patamar é alto, porém, o próprio EBITDA evoluiu de maneira sequencialmente de maneira interessante, em +106,7%, vindo +10,5% acima da Genial Est. Nossas projeções indicam que uma recuperação gradual de margens na maioria dos segmentos da JBS deve continuar acontecendo ao longo dos próximos trimestres, de forma que o EBITDA estará alinhando a esse movimento sequencial, rumo a um patamar mais saudável e ajudando a nos tranquilizar. Em nossa avaliação, o pior já passou, a companhia gerou R$1,8b de caixa após o pagamento de juros (FCFE), o que é um salto bastante positivo em relação a queima de -R$6b no 1T23.
Demanda nos EUA: Importação do Brasil e Austrália devem ser a tendência enquanto o ciclo estiver desfavorável. A demanda por carne bovina nos EUA seguiu com algum nível de resiliência, e com a baixa disponibilidade de gado no país, esperamos que os EUA passe a importar um volume maior de países em que o custo do gado está mais barato, como o Brasil (no caso de carne commodity, para processados) e Austrália (no caso de cortes premium).
Observa-se ainda que o México autorizou recentemente a importação de carne bovina brasileira. Acreditamos que essa abertura do México ao Brasil, em um momento de baixíssima disponibilidade de gado nos EUA, pode ter sido um movimento estratégico dos EUA, dado que possuem livre comércio com o México. Devido isso, acreditamos ser plausível a hipótese de o México passar a importar carne do Brasil e os EUA passar a importar carne mexicana. Seguimos monitorando este possível movimento.
Demanda chinesa: Não é mais o que um dia já se esperou, mas ainda segue com perspectivas boas. Continuamos otimistas com a demanda estrutural chinesa a longo prazo, principalmente devido a ocidentalização das tendências de consumo no país. Olhando mais à frente, ainda que otimistas com a demanda chinesa por carne bovina, projetamos que ela deve se refletir em maiores volumes, contudo, não em preços maiores. Vale destacar ainda que, por um efeito sazonal, provocado pelo abastecimento dos estoques para as festividades do Ano Novo Lunar, os 3Ts passam a ocupar uma dinâmica mais proeminente de volume no ano. Já nos 4Ts, as tendências estão ligadas a uma robustez maior em outubro e novembro, e mais fraca em dezembro.
Dupla listagem: imbróglio deve ter um final feliz. Em relação à dupla listagem de ações no Brasil e nos EUA, seguimos com a expectativa de o processo ser finalizado até o final de 2023, e vendo dezembro como um mês factível para a conclusão do procedimento. No entanto, vale notar que a realização da dupla listagem precisa ser aprovada em assembleia de acionistas, ainda não convocada. Acreditamos que, mediante a convocação em assembleia, a maioria dos acionistas devem votar na orientação rumo a aprovação.
Carne ainda morna, mas carvão pegou fogo só agora. A demanda por carne bovina no mercado doméstico brasileiro tem permanecido estável em relação a 2022, e acreditamos que ela deve se manter neste ritmo, sem grandes avanços ou surpresas. Devido a sobreoferta de frango, vimos uma queda nos preços de venda, o que levou a uma maior demanda por frango. Acreditamos que este cenário de sobreoferta se normalize nos próximos meses, dado o prazo curto do ciclo do frango (2 a 3 meses). Vale dizer ainda que seguimos otimistas com a linha de processados da Seara.
Diante de um trimestre ainda morno, mas com alguns progressos sequenciais importantes, acreditamos que a JBS demonstrou no 2T23 um movimento de aquecimento de suas margens, que estavam bem apáticas. Apesar da nossa expectativa do ciclo do gado ainda permanecer desfavorável por alguns trimestres nos EUA, outras composições de resultados provavelmente darão suporte para “a carne não voltar a esfriar.” O carvão parece ter pegado fogo, agora falta esquentar a carne…
Nessa linha, projetamos uma melhora sequencial de margens nos próximos trimestres para que todos os segmentos da companhia ex-JBS Beef North America. Enxergamos ainda a companhia negociada a 5,1x EV/EBITDA 24E, abaixo da média histórica de 5,5x, com um upside bastante atrativo em relação ao preço atual. Portanto, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 30,00.
