A JBS divulgou seus resultados do 4T25 hoje, 25/mar, após o fechamento do mercado, reforçando o que temos argumentado ao longo de 2025: a demanda não foi o problema.
Em praticamente todas as divisões, a companhia entregou um desempenho robusto de receita — receitas recordes no Beef North America, JBS Brasil, USA Pork e JBS Austrália, volumes históricos de exportação na Seara. No entanto, a lucratividade continuou sendo sistematicamente absorvida pelos aumentos nos custos do gado em todas as geografias. As unidades de Beef (Brasil e Austrália) viram suas margens recuar t/t, enquanto a margem da América do Norte aumentou sequencialmente devido ao unwinding do hedge de preço do gado. O EBITDA Ajustado totalizou US$1,7b (+2,2% vs. Est.; -6,5% t/t; -7,1% a/a), e embora tenha vindo apenas levemente acima do esperado, superou o consenso por uma diferença maior (+6,1% vs. Consenso BBG), com margem recuando para 7,5% (flat vs. Est.; -0,7p.p. t/t; -1,8p.p. a/a).
A Receita Líquida Consolidada atingiu US$23,1b (+2,5% vs. Est.; +2,1% t/t; +15,5% a/a), superando nossa projeção, impulsionada por superação generalizada em praticamente todas as divisões, sustentada principalmente pelo desempenho mais forte do que o esperado de JBS Brasil (+5% vs. Est.), JBS Austrália (+12% vs. Est.), Beef North America (+3% vs. Est.) e USA Pork (+3% vs. Est.), que mais do que compensaram a dinâmica mais fraca de Seara (-3% vs. Est.). Em base anual, a expansão da receita líquida permaneceu vigorosa em todas as estações de carne bovina — JBS Brasil (+26% a/a), Beef North America (+20% a/a) e JBS Austrália (+30% a/a) —, refletindo demanda forte e preços globais de carne bovina elevados, com Seara (+10% a/a) e USA Pork (+7% a/a) também contribuindo positivamente.
Como mencionamos anteriormente, o EBITDA Ajustado totalizou US$1,7b (+2,2% vs. Est.; +6,1% vs. Consenso BBG), vindo levemente acima das nossas estimativas e do consenso, mas recuando -6,5% t/t e -7,1% a/a, com margem de 7,5% (flat vs. Est.; -0,7p.p. t/t; -1,8p.p. a/a), atingindo exatamente o projetado, porém por razões vagamente diferentes das antecipadas. O beat de lucratividade veio de USA Pork (10,7%; +2,5p.p. vs. Est.; +0,5p.p. t/t; +1,1p.p. a/a), onde os custos de aquisição de suínos recuaram de forma mais acentuada do que o modelado, e de Seara (16,6%; +1,6p.p. vs. Est.; +2,9p.p. t/t; -3,2p.p. a/a), onde a reabertura da China impulsionou a normalização do mix em direção a destinos de exportação de maior valor, diluindo o COGS/kg e mais do que compensando uma realização de preço levemente mais fraca vs. nossas premissas.
Esses foram compensados pelo Beef North America (0,1%; flat vs. Est.; +0,7p.p. t/t; -1,2p.p. a/a), onde a receita recorde ainda não conseguiu superar a restrição estrutural dos custos do gado, com a melhora sequencial amplamente explicada pela normalização do hedge e não por uma recuperação genuína dos spreads, e pela JBS Austrália (8,7%; -1,4p.p. vs. Est.; -1,7p.p. t/t; +2,8p.p. a/a), que entregou o maior beat de receita do trimestre, mas ainda ficou abaixo da nossa estimativa de EBITDA, com os custos de aquisição de gado australiano subindo +30% a/a. O JBS Brasil (6,6%; +0,1p.p. vs. Est.; -0,8p.p. t/t; -0,1p.p. a/a) veio em linha, executando bem em volumes, exportações e marca, mas enfrentando uma trajetória de custos do gado que está inequivocamente se apertando no 26E, com o spot já em R$355/arroba (+12% vs. 4T25).
Em base anual, a contração de margem consolidada (-1,8p.p. a/a) refletiu a normalização gradual dos ciclos de lucratividade das proteínas após as margens excepcionalmente fortes de 2024, particularmente nas operações de aves e suíno. Por fim, o Lucro Líquido atingiu US$536m (-18,9% vs. Est.; -32,5% t/t; -5,1% a/a), com margem de 2,4% (-0,5p.p. vs. Est.; -1,0p.p. t/t; -0,4p.p. a/a), abaixo das nossas projeções, principalmente impulsionado por um resultado financeiro líquido significativamente pior do que o estimado de -US$580m (+75,8% vs. Est.; +42,1% t/t; +61% a/a).
Principais Destaques:
(i) Seara: EBITDA de US$413m (+7% vs. Est.; +28% t/t; -8% a/a), com margem de 16,6% (+1,6p.p. vs. Est.), expandindo +2,9p.p. t/t e contraindo -3,2p.p. a/a, com a reabertura da China impulsionando a normalização do mix em direção a destinos de maior valor e volumes recordes de exportação; (ii) JBS Brasil: EBITDA de US$288m (+5% vs. Est.; -6% t/t; +25% a/a), com margem de 6,6% (+0,1p.p. vs. Est.), contraindo -0,8p.p. t/t e -0,1p.p. a/a, executando bem em volumes, exportações e marca, mas cada vez mais limitado pelos custos do gado subindo para R$317/arroba (+4% t/t), com o spot já em R$355/arroba (+12% vs. 4T25); (iii) Beef North America: EBITDA de US$6m (-15% vs. Est.; +114% t/t; -93% a/a), com margem de 0,1% (flat vs. Est.), expandindo +0,7p.p. t/t e contraindo -1,2p.p. a/a, com a melhora amplamente explicada pela normalização do hedge, e não por uma recuperação genuína dos spreads; (iv) JBS Austrália: EBITDA de US$198m (-4% vs. Est.; -13% t/t; +90% a/a), com margem de 8,7% (-1,4p.p. vs. Est.), contraindo -1,7p.p. t/t e expandindo +2,8p.p. a/a, entregando o maior beat de receita do trimestre (+12% vs. Est.), mas ainda abaixo da nossa estimativa de EBITDA, com os custos de aquisição de gado australiano subindo +30% a/a; (v) USA Pork: EBITDA de US$231m (+35% vs. Est.; +1% t/t; +20% a/a), com margem de 10,7% (+2,5p.p. vs. Est.), expandindo +0,5p.p. t/t e +1,1p.p. a/a, com os custos de aquisição de suínos recuando de forma mais acentuada do que o modelado; (vi) PPC: EBITDA de US$415m (flat vs. Est.; -34% t/t; -21% a/a), com margem de 9,2% (flat vs. Est.), contraindo -4,1p.p. t/t e -2,8p.p. a/a, refletindo a compressão de margem sequencial mais acentuada entre todas as divisões, impulsionada por spreads de frango mais fracos em meio a uma dinâmica de preços mais fraca; (vii) FCF de US$990m (+9% vs. Est.; +16x t/t; +9% a/a), predominantemente impulsionado por um FCO forte de US$2,2b (+10% vs. Est.; +69% t/t; +24% a/a), que mais do que absorveu o CAPEX acima do estimado de US$946m (+11% vs. Est.) e juros líquidos de -US$301m (+13% vs. Est.), embora a qualidade do beat seja parcialmente diluída por um vento favorável transitório do WC proveniente de pagamentos diferidos de gado; (viii) Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$98,00 para os BDRs-B3 e US$18,50 para a JBS-NYSE, implicando um upside de +17,4%.
JBSS32 4T25 Resultado: No detalhe!
Beef North America: Receita recorde; custo do gado permanece uma preocupação.
A divisão reportou vendas trimestrais recordes, com Receita Líquida atingindo US$7,7b (+3% vs. Genial Est.; +6% t/t; +20% a/a), refletindo (i) demanda doméstica resiliente nos EUA e (ii) preços de varejo de carne bovina historicamente elevados, com os valores do cutout permanecendo em níveis recordes. No entanto, acreditamos que a forte receita não se traduziu em lucratividade significativa, com o EBITDA Aj. registrando US$6m (-15% vs. Genial Est.), com margem de 0,1% (flat vs. Est.; +0,7p.p. t/t; -1,2p.p. a/a). A melhora sequencial, embora diretamente positiva, foi amplamente sustentada pela normalização do hedge, e não por qualquer recuperação genuína nos spreads do gado, como já antecipávamos em nosso relatório de prévia. Excluindo esse efeito, o ambiente operacional subjacente permaneceu genuinamente desafiador.
Portanto, o problema central permanece inalterado: com o rebanho bovino dos EUA no seu menor nível em 75A e as importações de gado vivo do México restritas desde mai/25, o aumento nos custos de aquisição de gado continuou superando a alta nos valores do cutout, mantendo os spreads comprimidos independentemente de quão fortes foram as dinâmicas do lado da demanda. A divergência entre uma receita recorde e margens próximas de zero é precisamente a assinatura de um problema de ciclo de custos, não de demanda, e com a recomposição do rebanho ainda em seus estágios iniciais, esperamos que essa dinâmica persista ao longo do 26E, com as margens se recuperando apenas gradualmente para ~1–2% e uma inflexão mais significativa postergada para o 27E.
PPC: Spreads de frango se comprimem devido a preços mais baixos.
A Pilgrim’s Pride (PPC) já havia reportado os resultados do 4T25, com Receita Líquida de US$4,5b (flat vs. Genial Est.; -5% t/t; +3% a/a), refletindo uma dinâmica de preços mais fraca no mercado de frango dos EUA. Apesar de uma demanda ainda resiliente nos canais de varejo e foodservice, o USDA National Composite Whole Bird Price contraiu -12% t/t, enquanto cortes-chave como asas e coxas também foram negociados abaixo dos níveis do ano anterior, pressionando os spreads. Com os alojamentos de frangos de corte levemente acima da base a/a, a oferta permaneceu relativamente elevada, limitando a recuperação de preços. Como resultado, o EBITDA Aj. atingiu US$415m (flat vs. Genial Est.; -34% t/t; -21% a/a), com margem de 9,2% (flat vs. Est.; -4,1p.p. t/t; -2,8p.p. a/a), a contração de margem sequencial mais acentuada entre todas as divisões da companhia neste trimestre.
Dito isso, o quadro estratégico subjacente oferece algum contrapeso. Nos EUA, o portfólio Fresh superou o crescimento do setor e o segmento de marcas atingiu um marco notável, com a marca Just Bare alcançando US$1b em vendas anuais, um sinal de que os consumidores estão cada vez mais migrando para produtos premium, à medida que a estratégia ganha tração e proporciona isolamento parcial da volatilidade dos spreads de commodity. Na Europa, os resultados continuaram melhorando, sustentados pela otimização de manufatura e um mix de produtos melhor, enquanto o México aumentou tanto vendas quanto volumes a/a, apesar de um ambiente de commodity desafiador. Os custos de insumos permaneceram basicamente estáveis (milho USDA -2% t/t; soja +2% t/t), o que significa que a compressão de margem foi impulsionada primariamente pelos spreads e não pelos custos — uma distinção que acreditamos ser muito relevante para o outlook prospectivo, já que qualquer normalização nos preços do frango deve se traduzir relativamente de forma direta em recuperação de lucratividade.
JBS Brasil: Operações recordes, mas custos do gado mordem cada vez mais.
A divisão entregou um forte desempenho de receita, com Receita Líquida atingindo US$4,4b (+3% vs. Genial Est.; +5% t/t; +26% a/a), sustentada pela dinâmica robusta de exportações, já que a diversificação geográfica em direção à China e outros mercados asiáticos mitigou efetivamente o impacto das tarifas mais elevadas dos EUA sobre a carne bovina brasileira, juntamente com execução doméstica sólida, com maior brand equity e momentum comercial sob a plataforma Friboi, incluindo demanda recorde por cortes para churrasco no fim de ano. Os volumes de abate também atingiram uma máxima histórica para a companhia. O EBITDA Aj. registrou US$288m (+5% vs. Genial Est.), com margem de 6,6% (+0,1p.p. vs. Est.; -0,8p.p. t/t; -0,1p.p. a/a), um leve beat em lucratividade, mas de certa forma relativamente contido considerando o contexto de custos.
Em nossa visão, a tensão central é direta: o vilão são os custos do gado, que subiram para R$317/arroba (+4% t/t) durante o trimestre, com o spot já em R$355/arroba (+12% vs. 4T25; +2% vs. preview em 13/mar). Para nós, a trajetória até o 26E é inequivocamente ascendente. O abate de fêmeas recuando para 32% do rebanho total confirma que a recomposição do rebanho já está em curso, o que trabalha diretamente contra as margens dos frigoríficos no curto prazo. Em resumo, a divisão Brasil está executando bem em todas as dimensões que controla (volumes, mix, exportações, marca), mas o ciclo do gado é cada vez mais a restrição vinculante, e sua trajetória de aperto no 26E sugere que a pressão sequencial de margem deve persistir independentemente da qualidade operacional.
Seara: Embarques sobem com China; preços abaixo das estimativas.
A divisão entregou um trimestre onde as dinâmicas de receita e lucratividade contaram histórias diferentes: a Receita Líquida veio em US$2,5b (-3% vs. Genial Est.; +6% t/t; +10% a/a), abaixo da nossa estimativa apesar de a companhia ter atingido seu maior volume de exportação da história, sugerindo que as realizações médias de preço vieram abaixo das nossas projeções, provavelmente refletindo um mix que ainda não havia se normalizado completamente em direção a destinos de maior valor. Ainda assim, o EBITDA Aj. atingiu US$413m (+7% vs. Genial Est.; +28% t/t; -8% a/a), com margem expandindo para 16,6% (+1,6p.p. vs. Est.; +2,9p.p. t/t; -3,2p.p. a/a), superando significativamente nossa projeção de lucratividade. Como a companhia não divulga detalhamentos de volume em seu release, nossa interpretação é que a reabertura da China permitiu à Seara redirecionar cortes (pés, asas e frango inteiro) de volta ao seu destino de maior valor, gerando um ganho de eficiência de custos (pela diluição do COGS/kg) que mais do que compensou o preço médio mais fraco, resultando em um perfil de margem melhor do que o esperado.
Portanto, (i) os volumes permaneceram robustos, (ii) o mix melhorou em direção a canais de maior valor, e (iii) o desempenho doméstico contribuiu positivamente, com os preços do frango resfriado CEPEA/ESALQ avançando +9% t/t e a demanda da temporada festiva sustentando o consumo de alimentos processados. Com 93% de penetração domiciliar e taxas recordes de recompra reforçando o brand equity, acreditamos que a Seara deve entrar em 2026 com momentum operacional. No entanto, a variável-chave a monitorar permanece nos custos, enquanto o ciclo avícola deve continuar desacelerando vs. o pico no 3T24, e na estabilidade do acesso aos mercados de exportação, particularmente a China.
USA Pork: Custos surpreendem positivamente.
Abordamos os números em nosso relatório de preview com uma postura cautelosa no USA Pork, esperando compressão de margem impulsionada por preços de cutout de suíno mais fracos e um mix de exportações menos lucrativo em meio às restrições comerciais em curso entre EUA e China. O resultado nos surpreendeu no front de lucratividade: a Receita Líquida atingiu US$2,2b (+3% vs. Genial Est.; -3% t/t; +7% a/a), vindo modestamente acima da nossa estimativa de receita, enquanto o EBITDA Aj. atingiu US$231m (+35% vs. Genial Est.; +1% t/t; +20% a/a), com margem expandindo para 10,7% (+2,5p.p. vs. Est.; +0,5p.p. t/t; +1,1p.p. a/a), e destacamos que este é o melhor desempenho de margem da divisão nos últimos trimestres.
Nossa análise sugere que o beat foi primariamente impulsionado por custos e não por preços. Embora o USDA National Daily Negotiated Pork cutout tenha recuado -14% t/t conforme antecipado, o recuo nos custos de aquisição de suínos foi mais acentuado do que o modelado, mais do que compensando o obstáculo de receita dos preços de venda mais fracos. A demanda doméstica sólida, sustentada por consumidores migrando dos preços recordes de carne bovina para proteínas mais acessíveis, proporcionou suporte adicional à receita. A expansão estratégica do portfólio de valor agregado e marcas, incluindo a aquisição de uma planta de bacon e linguiça para café da manhã no Iowa (IA), também contribuiu incrementalmente para a melhoria do mix, embora esses efeitos ainda estejam em estágio inicial.
JBS Austrália: Custos do gado pressionam margens.
Se uma passagem fosse cristalizar a tensão definidora nas operações de carne bovina da companhia, seria esta. A Receita Líquida atingiu US$2,3b (+12% vs. Genial Est.; +4% t/t; +30% a/a) — a maior surpresa positiva de receita entre todas as divisões — impulsionada por preços mais elevados tanto nos mercados doméstico quanto de exportação e sustentada por volumes maiores, refletindo forte execução comercial e demanda internacional firme, particularmente dos EUA, Japão, Coreia do Sul e China. Ainda assim, apesar do maior beat de receita do trimestre, o EBITDA Aj. registrou US$198m (-4% vs. Genial Est.; -13% t/t; +90% a/a), com margem de 8,7% (-1,4p.p. vs. Est.; -1,7p.p. t/t; +2,8p.p. a/a), perdendo nossa estimativa de lucratividade apesar da superação de receita.
A explicação é a mesma que perpassa todas as divisões de carne bovina neste trimestre: custos do gado. De acordo com dados da MLA, os custos de aquisição de gado australiano subiram +30% a/a, refletindo condições apertadas de rebanho, competição acirrada em leilões e retenção estrutural de fêmeas pelos produtores — a mesma dinâmica de contração de oferta que temos destacado no Brasil e na América do Norte. O lado comercial da operação entregou; o lado dos custos absorveu os ganhos. A melhora a/a na lucratividade (+90% EBITDA; +2,8p.p. de margem) é real, mas em grande parte um efeito de base baixa das adversidades relacionadas ao salmão no 2S24, e não deve ser lida como uma inflexão estrutural. Em resumo, a divisão Austrália é a evidência mais direta de que o ciclo de custos do gado é uma restrição global, e nenhum nível de excelência comercial o compensa integralmente enquanto o pipeline de oferta permanecer tão apertado.
Nossa visão e recomendação
FCF: Geração robusta, mas o timing do WC merece uma ressalva.
Solidamente acima das expectativas, o FCF atingiu US$990m (+9% vs. Est.; +16x t/t; +9% a/a), impulsionado predominantemente por um (i) FCO excepcionalmente forte de US$2,2b (+10% vs. Est.; +69% t/t; +24% a/a), que se mostrou suficientemente robusto para mais do que absorver o arrasto de (ii) CAPEX acima do estimado, registrando US$946m (+11% vs. Est.; +44% t/t; +49% a/a) e (iii) juros líquidos de –US$301m (+13% vs. Est.; +7% t/t; +11% a/a), ambos vindo acima das nossas projeções. Em outras palavras, acreditamos que a superação no fluxo de caixa das operações (FCO) foi a variável decisiva, compensando de forma avassaladora as saídas de caixa incrementais tanto no front de investimentos quanto no de financiamentos para entregar um FCF headline que superou nossas projeções em todos os aspectos.
Destacamos que a nuance-chave, no entanto, reside na composição do beat do FCO. A melhora do FCF no trimestre está primariamente ligada às dinâmicas de Capital de Giro (WC), com uma liberação de +US$629m (+7% vs. Est.; revertendo o consumo de -US$392m do 3T25). Em nossa avaliação, a causa dessa maior liberação de WC foi um aumento nos pagamentos diferidos de gado (compra de gado a prazo), um efeito de timing que inflou o FCO no 4T25, mas que provavelmente se reverterá nos próximos trimestres à medida que essas obrigações de pagamento sejam liquidadas. Portanto, o FCF headline é forte, mas sua qualidade é parcialmente diluída por um vento favorável transitório do WC. Excluindo esse efeito, a capacidade subjacente de FCF permanece sólida, mas menos excepcional do que o número reportado sugere. Para o 26E, monitoraremos de perto a normalização do WC, particularmente à medida que os custos do gado continuam subindo em todas as geografias, o que poderia gerar a dinâmica oposta de WC (acelerando as saídas de caixa) à medida que o ciclo se aperta ainda mais.
Dividend Yield em 13% 26E.
A companhia anunciou que seu Conselho de Administração aprovou um dividendo em dinheiro de US$1,00 por ação em 25/mar, a ser distribuído em 17/jun para acionistas registrados em 18/mai. Ao market cap atual, o dividendo declarado implica um dividend yield de 6,3% por pagamento. Caso a companhia mantenha uma cadência de distribuição semestral nesse nível, o dividend yield anualizado atingiria 13% no 26E, um valor muito expressivo, mesmo para uma companhia que prioriza a retenção de caixa devido à alavancagem, que permaneceu estável em 2,4x Dívida Líq./EBITDA.
Greve em Greeley: Pressão crescente dos trabalhadores.
Aproximadamente 3.800 trabalhadores entraram em greve na unidade da JBS em Greeley (CO) (UFCW Local 7), uma das maiores plantas de abate dos EUA, em protesto contra reajustes salariais propostos de menos de +2% a/a e o aumento nos prêmios de plano de saúde, este último amplamente estrutural dado o vencimento dos subsídios da ACA e os ~US$1t em cortes no Medicaid sob o governo Trump. A companhia rebateu destacando um crescimento salarial acumulado de +46% desde 2019, em linha com o acordo nacional da UFCW de 2025.
Vemos as pressões de custos trabalhistas no processamento de carne como crescentemente estruturais, e não cíclicas. Para a companhia especificamente, a paralisação em uma grande unidade de processamento adiciona risco operacional de curto prazo, comprimindo margens em um momento em que a companhia já navega em um ambiente de oferta restrita de gado. Dito isso, um efeito de segunda ordem merece atenção: uma greve prolongada reduz o throughput de abate, o que mecanicamente permite a recomposição do rebanho bovino. Um rebanho maior, ao longo do tempo, aponta para preços de gado mais suaves — um vento favorável relevante nos custos de insumos que poderia parcialmente compensar os ventos contrários de margem à medida que a disrupção se dissipa.
No entanto, destacamos que no curto prazo, a greve é um vetor negativo para as margens. No médio prazo, a redução da atividade de abate pode se mostrar inadvertidamente favorável aos custos de insumos. As relações trabalhistas permanecem uma variável-chave do setor, e o desfecho de Greeley pode estabelecer um precedente para as negociações em todo o setor. Recomendamos que os investidores monitorem de perto os cronogramas de resolução do contrato.
Conflito no Oriente Médio: Impacto principalmente pelo canal da Seara.
No nível consolidado, África & Oriente Médio representaram ~3% da receita líquida total da JBS no LTM do 3T25, um número que, à primeira vista, parece modesto. No entanto, a composição dessa exposição importa: o risco não está distribuído uniformemente entre os segmentos, mas sim concentrado na Seara, onde o Oriente Médio é estruturalmente o corredor de exportação mais importante. De acordo com dados da SECEX, a Arábia Saudita (11%) e os Emirados Árabes Unidos (9%) estão classificados como o 1º e 2º destinos para exportações brasileiras de aves por valor em set/25, tornando a região do Golfo o mercado internacional individualmente mais relevante da Seara para frango certificado halal e alimentos processados.
O conflito em curso envolvendo o Irã e a efetiva disrupção ao trânsito pelo Estreito de Ormuz, agora em sua terceira semana, representa, portanto, um risco operacional mais significativo para a Seara do que a participação na receita consolidada sugere. Acreditamos que o principal canal de impacto é logístico: com grandes armadores marítimos tendo suspendido o trânsito por Ormuz e redirecionado embarcações via Cabo da Boa Esperança — adicionando estimados 10-14 dias aos tempos de viagem e gerando sobretaxas de risco de guerra — o custo e a confiabilidade da entrega de proteína perecível aos mercados do Golfo se deterioraram de forma acentuada. O frango halal certificado da Seara é um produto sensível à temperatura com tolerância limitada a trânsitos prolongados, tornando a disrupção de rotas um risco de margem, e não meramente um risco de receita. Em segundo lugar, o canal indireto afeta todos os segmentos através de custos de bunker mais elevados que se refletem nas tarifas de frete em todas as rotas, e através de potencial inflação nos custos de fertilizantes, dado o papel do Golfo como um importante fornecedor de ureia.
A avaliação líquida é assimétrica em termos de cenários. Se a disrupção se mostrar temporária, o impacto direto sobre a JBS provavelmente será administrável: (i) a Seara pode redirecionar parcialmente os volumes para mercados alternativos; (ii) a diversificação geográfica da JBS, com 50% da receita líquida gerada nos EUA, fornece um amortecedor natural; e (iii) a forte presença operacional da companhia no MENA sugere relações de contingência estabelecidas na região. Por outro lado, um fechamento prolongado poderia estruturalmente (iv) comprometer o corredor de exportação mais lucrativo da Seara, comprimir margens por meio de inflação sustentada nos custos de frete, e forçar a realocação de volumes para mercados mais competitivos ou de menor margem. Continuaremos monitorando a situação de perto, com atenção particular aos volumes de exportação da Seara e à evolução dos custos de frete.
Brasil: Pipeline de oferta em contração, confirmando a virada do ciclo.
A transição do ciclo pecuário, embora mais gradual do que inicialmente antecipávamos, agora se afirmou claramente na dinâmica de preços. No 3T25, o custo do boi gordo médio foi de R$305/arroba (-7% vs. pico de abril), parcialmente pressionado pela incerteza transitória gerada pela política comercial dos EUA, que temporariamente interrompeu os fluxos de embarque e arrefeceu o ritmo dos frigoríficos. Esse obstáculo se mostrou passageiro: os grandes frigoríficos rapidamente realocaram volumes para China e México, e os vetores estruturais subjacentes se reafirmaram.
No 4T25, o custo do boi gordo se recuperou para R$317/arroba (+4% t/t), acima da faixa de ~R$335/arroba que havíamos projetado de forma conservadora à época. Além disso, os níveis spot atuais de R$355/arroba (+12% vs. 4T25) reforçam que a lógica de contração de oferta do ciclo agora está plenamente visível, e o principal vetor para nós é direto: o pipeline de oferta está em contração. Com base nos dados aos quais temos acesso, o abate de fêmeas continuou seu declínio estrutural, atingindo 32% do rebanho total no 4T25 (-6p.p. t/t) e bem abaixo do pico de 45% observado no 2T25. Essa retirada acelerada de fêmeas reprodutivas da escala de abate é precisamente o sinal que confirma que a recomposição do rebanho está em curso, com a reposição de bezerros tornando-se prioridade em toda a cadeia. À medida que menos fêmeas entram nos cronogramas de abate nos próximos trimestres, acreditamos que a oferta disponível para os frigoríficos continuará a se reduzir estruturalmente, proporcionando um piso duradouro — e provavelmente um efeito de elevação do teto — nos preços da arroba até 26E.
No lado dos volumes, o abate total foi de 7,6m de cabeças no 4T25 (-6% t/t), consistente com menor disponibilidade de animais e pipelines de confinamento mais curtos. As vendas de carne bovina para exportação reforçaram o quadro de demanda, atingindo 937kt no 4T25 (+10% t/t), um ritmo recorde que continua a drenar eficientemente a oferta doméstica de gado terminado, evitando qualquer correção de preço significativa mesmo com a mudança dos fatores sazonais. Com o ciclo global de gado se revertendo simultaneamente nos principais países produtores, e a carne bovina brasileira permanecendo competitiva internacionalmente, a demanda externa está posicionada para continuar sendo um piso estrutural de preços, e não apenas um vento favorável cíclico. Portanto, a conclusão segue inalterada em relação à nossa tese anterior, mas com maior convicção: a virada do ciclo pecuário brasileiro está em curso, é impulsionada pela oferta e agora confirmada pelos dados. A trajetória da arroba até 26E deve continuar refletindo (i) o efeito composto da retenção de fêmeas; (ii) cronogramas de abate mais curtos; e (iii) absorção sustentada pelas exportações.
América do Norte: Ciclo ainda em sua fase negativa tardia.
Acreditamos que o resultado do 4T25 na divisão Beef North America (margem EBITDA de 0,1%) vindo levemente acima do que as condições puras de mercado teriam implicado — com o cutout recuando para US$366/cwt (-5% t/t) mais rapidamente do que os custos do gado cederam para US$232/cwt (-3% t/t) — confirma nosso ponto anterior de que a melhora na lucratividade foi parcialmente sustentada pela normalização do hedge, e não por uma recuperação genuína dos spreads. Excluindo esse efeito, o ambiente de spreads subjacente deve ter permanecido genuinamente desafiador, consistente com o quadro mais amplo do setor.
O sinal prospectivo mais preocupante, em nossa visão, é a dinâmica de abate: com o rebanho bovino dos EUA no seu menor nível em 75A, o abate total ainda cresceu para 7,5m de cabeças no 4T25 (+2% t/t) — sugerindo que o setor acelerou o esgotamento de uma base de oferta já escassa. Isso antecipa a disponibilidade de gado que de outra forma existiria mais adiante em 2026, contraindo ainda mais o pipeline e sustentando a pressão altista nos custos de aquisição de gado vivo mesmo com o rebanho tentando se estabilizar. No curto prazo, prevemos uma modesta recuperação potencial no 1T26E, com o gado confinado médio em US$234–238/cwt Est. e o choice cutout em US$375–385/cwt Est. — implicando spreads um pouco mais amplos vs. 4T25, embora os níveis absolutos de margem devam permanecer estreitos.
Portanto, esperamos que 2026 seja um ano difícil no geral, com as margens provavelmente se recuperando gradualmente para ~1–2%, mas limitadas pela oferta estruturalmente apertada de gado. Destacamos inclusive que o primeiro aumento anual em novilhas de reposição de carne bovina em uma década deve ser insuficiente para impulsionar um crescimento significativo do rebanho em 2026 ou provavelmente até mesmo em 2027 — mantendo a recuperação tímida. A racionalização de capacidade ao longo do setor, na qual a JBS é tanto sujeita quanto agente ao lado de Tyson e Cargill, deve gradualmente sustentar os spreads ao longo do tempo. Vemos uma inflexão mais significativa começando em 2027, com as margens se recuperando para ~3–4% Est. e uma recuperação mais forte se aproximando de 2028 (~6%).
Custo morde a margem, mas a tese sobrevive.
O 4T25 reiterou a tendência de compressão de margens observada ao longo de 2025, com margem EBITDA de 7,5% (flat vs. Est.; -0,7p.p. t/t; -1,8p.p. a/a), e o quadro prospectivo sugere que a pressão deve persistir. O ciclo pecuário nas duas maiores geografias de carne bovina da companhia confirma um 26E desafiador. No Brasil, a virada do ciclo está agora inequivocamente confirmada, o abate de fêmeas recuou para 32% do rebanho total no 4T25, a recomposição do rebanho está em curso, e o spot do gado já atingiu R$355/arroba (+12% vs. 4T25), mas a contração de oferta que sustenta a tese de longo prazo trabalha diretamente contra as margens dos frigoríficos no curto prazo, já que a menor disponibilidade de animais e a demanda sustentada por exportações devem manter os custos de abate estruturalmente elevados.
Na América do Norte, com o rebanho bovino dos EUA no seu menor nível em 75A e o abate do setor ainda acelerando no 4T25, a base de oferta está sendo esgotada mais rapidamente do que se recupera, sustentando a pressão de custos mesmo com os preços do cutout enfrentando ventos contrários sequenciais — as margens anuais devem permanecer estreitas em ~1–2% no 26E, com uma inflexão significativa esperada apenas a partir do 27E. Ambos os ciclos estão se movendo na mesma direção: contração de oferta, custos de insumos elevados e spreads comprimidos, tornando o 26E um ano em que as operações de carne bovina devem permanecer um vetor de pressão sobre a lucratividade consolidada.
Na frente de rerating, apesar de acumular mais de 9M de histórico de negociação na NYSE e construir progressivamente o track record de liquidez necessário para elegibilidade a índices, o gap de valuation permanece amplo, com a JBS atualmente negociando a 6x EV/EBITDA 26E, um desconto de 35% vs. pares internacionais. Continuamos interpretando a ainda modesta absorção por fundos não como uma rejeição da tese de reprecificação, mas como um desalinhamento temporal entre a mudança estrutural de listagem e a mecânica de rebalanceamento dos fundos globais. Com a janela de inclusão no Russell 1000 agora concreta e próxima — (i) reconstituição de jun/26 (Rank Day: 30 de abril) e (ii) a nova reconstituição semestral de nov/26 introduzida pela FTSE Russell —, em nosso relatório de prévia reduzimos nossa taxa de desconto para refletir esse catalisador de curto prazo, elevando nosso TP com base na premissa de convergência da JBS para um desconto de 15% vs. pares internacionais (vs. 35% atualmente), uma premissa conservadora que, ainda assim, implica um rerating significativo em relação aos níveis atuais. Portanto, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$98,00 para os BDRs-B3 e US$18,50 para a JBS-NYSE, implicando um upside de +17,4%.
