P: O que estamos mudando, e por quê?
R: Não alteramos nem a recomendação nem o preço-alvo, mas alteramos aquilo a que o preço-alvo está exposto. A JBS propôs adquirir os 17,7% do Pilgrim’s Pride que não detém, 42,2 milhões de ações, numa troca integralmente em ações à razão fixa de 2,086 — que é, até a quarta casa decimal, a razão de fechamento de 18 de agosto. A proposta portanto não carrega prêmio: avalia o Pilgrim’s em US$28,49 contra alvo de consenso de US$33,19, 14,1% abaixo, e US$0,49 acima do menor de nove alvos que chegam a US$42,00. O efeito mecânico sobre nós é adverso e pequeno: o minoritário que deduzimos desaparece, a base sobe 7,9% com 88,0 milhões de novas ações classe A, e o nosso alvo passa a US$17,15, de US$17,50. Não o adotamos, porquanto a proposta é não vinculante, não assinada e condicionada a um voto de maioria dos minoritários que não passa a este preço. Nada está precificado ainda, pois o comunicado saiu após o fechamento americano; esperamos o Pilgrim’s em alta rumo ao aumento antecipado e a JBS estável a levemente mais fraca, com a ação a três décimos de uma banda de 52 semanas pela qual caiu 9,5%.
P: Quais são os pontos de maior relevância?
R: Os destaques foram: (+) A lógica industrial é sólida, e não é a que o comunicado vende. A JBS consolida todo o EBITDA do Pilgrim’s, mas alcança só 82,3% do seu caixa, e o Pilgrim’s carrega alavancagem de 1,43x contra 3,10x do grupo — o bolso subalavancado de um balanço sem folga. O dividendo extraordinário do ano passado vazou US$89m para terceiros, e esse vazamento se repete a cada distribuição. (+) O momento favorece o comprador, três semanas depois de um trimestre em que a margem do Pilgrim’s quase se reduziu à metade, a 7,8%; o minoritário está sendo retirado a 4,8x o EBITDA de meio de ciclo. (=) O lucro por ação praticamente não se move, que é o que uma troca a preços de mercado deveria fazer. (−) A razão é o problema, e o próprio histórico dela o diz. Nas 252 sessões até 18 de agosto, o Pilgrim’s trocou por JBS a média de 2,507 e mediana de 2,611, num intervalo de 1,806 a 3,202; os 2,086 propostos ficam no percentil 17, abaixo do qual a razão negociou em apenas 43 daquelas sessões. Esse é o teste padrão de equidade, e o banqueiro do comitê o rodará primeiro. (−) A moeda é o segundo problema. Tudo em ações e nada em caixa, a uma alavancagem de 3,10x acima do teto que a própria companhia fixou, diz que o balanço não tinha espaço — o que torna o fluxo de caixa livre do segundo semestre, o teste que já publicamos, mais decisivo, e não menos.
P: A perspectiva à frente muda?
R: A perspectiva operacional não muda, porquanto nada na proposta toca uma planta, um rebanho ou um contrato. O que muda é a base acionária, e essa mudança é estreita e conhecível. Dois testes independentes dimensionam o aumento provável e convergem: levar a razão à média de doze meses de 2,507 exige 20,2%, e levar a oferta ao alvo de consenso do Pilgrim’s exige 16,5%. À razão como proposta o nosso alvo cai a US$17,15; a 16,5% cai a US$16,94; a 25%, a US$16,84. A distribuição inteira cabe em quatro por cento, e por isso não nos movemos. A defesa disponível à JBS é real: a razão vem se reprecificando o ano inteiro, de 2,742 em agosto passado para 1,951 em julho, e pelos números da rua o acionista do Pilgrim’s recebe o papel melhor, que carrega 31,9% de potencial contra 16,5% do que ele detém. O poder do comitê também é limitado: pode recusar uma razão, mas não obter a alternativa em caixa que encerraria a questão, pois a JBS não a tem. Esperar meses, não semanas.
P: Valuation e recomendação
R: Mantemos COMPRAR com preço-alvo 12M de US$17,50, e o sustentamos através de um anúncio aritmeticamente adverso porque a aritmética ainda não é real; o que nos moveria é uma razão de troca assinada, não uma proposta. No mérito, a JBS paga 6,5x o EBITDA deste ano pelo minoritário usando uma moeda que o mercado precifica a 6,3x, o que é grosso modo um empate e claramente favorável sobre lucros normalizados do Pilgrim’s. O nosso US$17,50 está a 42% de um intervalo de rua de US$15,00 a US$21,00 entre dezesseis analistas, portanto é alvo de meio de pelotão, não destoante baixista. A nossa objeção não é o ativo nem a lógica: uma companhia convencida de que as suas ações valem um quarto mais do que negociam deveria relutar em gastá-las, e a JBS já o fez duas vezes dentro de um mês. É esse o equity story que a nota deixa: os movimentos de portfólio são os certos — a Austrália marcada pela Danantara, o Pilgrim’s simplificado aqui — mas cada um foi financiado de um modo que revela um balanço sem folga. A tese não se decide por nenhuma das duas, e sim por o segundo semestre entregar o fluxo de caixa livre que o primeiro não entregou.
Em suma, o ativo certo ao prêmio errado, comprado com a única moeda que argumentamos ser barata demais para se gastar: COMPRAR, preço-alvo 12M de US$17,50, com a resposta do comitê especial como a próxima marcação.
