Conclusão
A Sanepar apresentou um 2T26 operacionalmente forte, mas com um resultado contábil profundamente contaminado pelo passivo regulatório relacionado ao precatório de IRPJ. A leitura isolada dos números reportados (EBITDA de R$ 540,3 milhões (+0,8% a/a) e prejuízo líquido de R$ 505,2 milhões, transmite uma mensagem muito mais negativa do que aquela observada nas operações. Excluindo os itens classificados pela companhia como não recorrentes, o EBITDA ajustado atingiu R$ 799,9 milhões, +15,1% a/a, com margem de 42,1% (+1,3 p.p.), enquanto o lucro líquido ajustado chegou a R$ 447,5 milhões, +35,0% a/a. Ou seja: por trás do ruído contábil, tivemos crescimento de volumes, avanço tarifário e expansão das margens recorrentes.
O grande evento do trimestre foi a decisão da Agepar de elevar de 75% para 100% o compartilhamento com os consumidores dos recursos provenientes do precatório de IRPJ. A decisão levou a Sanepar a reconhecer R$ 952,7 milhões adicionais de passivo regulatório no trimestre, dos quais R$ 259,6 milhões transitaram pelo resultado operacional e R$ 693,1 milhões pelo resultado financeiro. O efeito é essencialmente contábil no trimestre, mas está longe de ser irrelevante para a tese: ao transformar integralmente o benefício do precatório em modicidade tarifária, o regulador reduz o valor econômico que poderia ser apropriado pelos acionistas e, adicionalmente, levou a companhia a suspender o crédito de JCP referente ao 1S26. A Sanepar, entretanto, deixou aberta a possibilidade de contestar a decisão administrativa e/ou judicialmente. Somos céticos quanto a evolução desse tema.
Nossa leitura, portanto, é de um resultado positivo do ponto de vista operacional. A companhia apresenta hoje uma estrutura de capital bastante confortável, dívida líquida/EBITDA de apenas 1,0x e forte liquidez, enquanto o crescimento de volumes e a expansão da cobertura de esgoto continuam oferecendo uma avenida estrutural de crescimento. Por outro lado, a decisão da Agepar cria um importante precedente sobre a captura de benefícios extraordinários pelos acionistas e passa a representar o principal overhang de curto prazo para o case.
O que acompanhamos daqui para frente?
Os principais gatilhos para SAPR11 passam, em nossa visão, por cinco pontos: (i) o efeito integral do reajuste tarifário de 2,4993% a partir do 3T26; (ii) continuidade do forte crescimento de volumes e ligações de esgoto; (iii) capacidade de controlar energia, terceiros, folha e os custos crescentes das PPPs; (iv) execução do ciclo de investimentos e avanço da universalização; e, principalmente, (v) o desfecho administrativo ou judicial da disputa sobre o compartilhamento de 100% do precatório.
O último é hoje o fator com maior potencial de modificar a percepção de valor do case. Uma eventual reversão, mesmo parcial, da decisão da Agepar poderia destravar valor econômico e melhorar a visibilidade de remuneração aos acionistas. Por outro lado, a manutenção integral da decisão consolida a destinação do ganho para modicidade tarifária e cria um precedente regulatório menos favorável para a captura de ganhos extraordinários pelo equity. Somos bem céticos quanto a essa possibilidade.
Receita: preço e volume jogando na mesma direção
A receita operacional líquida alcançou R$ 1,9 bilhão no 2T26, alta de 11,5% a/a, uma aceleração relevante diante do crescimento observado em períodos anteriores. A receita bruta de água avançou 10,3%, para R$ 1,20 bilhão, enquanto a receita de esgoto cresceu 12,6%, para R$ 779 milhões. O crescimento veio de uma combinação particularmente favorável entre reajuste tarifário, aumento do volume faturado e expansão da base de clientes, algo importante em um negócio no qual o crescimento orgânico normalmente depende da combinação entre tarifa e universalização.
Do lado tarifário, o trimestre incorporou integralmente a 3ª Revisão Tarifária Periódica, de 3,7753%, vigente desde 17 de maio de 2025, e parcialmente o reajuste anual de 2,4993% implementado a partir de 17 de maio de 2026, que levou a tarifa média de equilíbrio a R$ 7,0032/m³. Portanto, o 3T26 ainda deverá incorporar o efeito cheio do reajuste anual aplicado em maio, oferecendo algum carregamento positivo para a receita nos próximos trimestres.
Os indicadores físicos também ajudaram. O volume faturado de água cresceu 4,9% a/a, para 149,1 milhões de m³, enquanto o volume faturado de esgoto avançou 5,8%, para 122,4 milhões de m³. O volume medido de água cresceu 5,3%, mostrando que o avanço da receita não foi apenas tarifário. A expansão da base continua mais acelerada em esgoto, exatamente onde está uma das principais avenidas de crescimento estrutural da Sanepar. As ligações de água avançaram 1,4% a/a, para 3,56 milhões, enquanto as ligações de esgoto aumentaram 2,9%, para 2,69 milhões. Considerando economias atendidas, água cresceu 1,6% e esgoto 3,1%. A cobertura urbana de coleta de esgoto chegou a 82,9%, contra 81,7% um ano antes, com 100% do esgoto coletado sendo tratado.
Outro dado construtivo foi a melhora das perdas. As perdas no faturamento recuaram de 31,96% para 30,83%, queda de 1,13 p.p., enquanto o indicador de perdas por ligação caiu para 216,28 litros/ligação/dia, contra 222,71 em 2025. Em uma tese de saneamento, ganhos de eficiência dessa natureza têm valor duplo: reduzem necessidade de produção de água para um mesmo nível de faturamento e criam espaço para ganhos operacionais que podem ser compartilhados entre companhia e consumidores ao longo dos ciclos regulatórios. O ponto de atenção foi a inadimplência, que subiu de 0,81% para 1,89%.
Os custos e despesas operacionais, excluindo o passivo regulatório, ficaram praticamente estáveis em R$ 1,28 bilhão, +0,3% a/a. A leitura, entretanto, exige cuidado: o desempenho agregado foi beneficiado por reversões e bases comparativas favoráveis em provisões, PCLD e PPR, enquanto diversas linhas mais ligadas à operação mostraram inflação significativamente superior à receita.
As despesas com pessoal cresceram 7,0%, para R$ 405,9 milhões, refletindo o reajuste salarial de 3,36%, o reajuste de 4,98% do Sanesaúde e a ampliação do quadro de funcionários, de 5.829 para 6.138 empregados após admissões via concurso público. Materiais permaneceram praticamente estáveis, em R$ 79,0 milhões.
A maior pressão veio de energia elétrica, cujo custo cresceu 24,4%, para R$ 129,7 milhões. O aumento combina maior produção de água e tratamento de esgoto, maior consumo energético de alguns processos, acionamento de sistemas complementares de captação e maior exposição temporária ao mercado de curto prazo. A migração de unidades para o mercado livre: de 779 para 800 ajudou, mas não foi suficiente para compensar esses efeitos.
Os serviços de terceiros subiram 19,3%, para R$ 343,5 milhões, pressionados por manutenção eletromecânica (+142%), atendimento ao cliente (+138,6%), serviços técnicos operacionais (+25,8%) e manutenção de redes (+11,4%). Já os gastos relacionados à operação de esgoto via PPP saltaram 248,6%, de R$ 11,1 milhões para R$ 38,7 milhões, reflexo da entrada em operação das parcerias nas microrregiões Centro-Leste e Oeste. Em contrapartida, as perdas na realização de créditos caíram 39,2%, para R$ 38,7 milhões, enquanto as provisões para contingências recuaram de R$ 113,0 milhões para apenas R$ 10,3 milhões. Houve ainda reversão de R$ 27,0 milhões do PPR, frente a uma despesa de R$ 10,1 milhões no 2T25, porque o prejuízo contábil provocado pelo passivo regulatório eliminou a provisão realizada no 1T26. Esses efeitos ajudam a explicar por que o crescimento agregado de custos de apenas 0,3% parece melhor do que a evolução das principais rubricas operacionais sugeriria.
EBITDA: o número ajustado é muito mais representativo do trimestre. O EBITDA reportado foi de R$ 540,3 milhões, +0,8% a/a, com margem de 28,4%, ante 31,4% no 2T25. O número, entretanto, carrega R$ 259,6 milhões de provisão operacional associada ao passivo regulatório, tornando pouco informativa a comparação do indicador reportado. Na visão ajustada apresentada pela própria Sanepar, o EBITDA alcançou R$ 799,9 milhões, alta de 15,1% a/a, e a margem avançou de 40,8% para 42,1%. Essa é, para nós, a principal leitura operacional do resultado: apesar da pressão de energia, terceiros, folha e PPPs, o crescimento da receita foi suficientemente robusto para permitir expansão da rentabilidade recorrente.
Há, contudo, uma ressalva. Parte da comparação anual favorável decorre da normalização de itens que pressionaram o 2T25, particularmente PCLD e contingências. Assim, embora o EBITDA ajustado aponte melhora genuína, não ignoramos que a trajetória de energia, serviços de terceiros e custos das PPPs deverá continuar sendo um importante ponto de monitoramento nos próximos trimestres.
Aqui está o principal evento do trimestre. Até então, o tratamento regulatório considerava que 75% do benefício do precatório de IRPJ deveria ser compartilhado com os consumidores. Em 23 de junho de 2026, contudo, o Conselho Diretor da Agepar determinou a destinação de 100% dos recursos à modicidade tarifária, levando a companhia a reconhecer contabilmente a parcela remanescente.
O impacto total reconhecido como item não recorrente no 2T26 foi de R$ 952,7 milhões. Contabilmente, ele aparece em duas partes: R$ 259,6 milhões dentro das despesas operacionais e R$ 693,1 milhões dentro das despesas financeiras. É exatamente por isso que tanto o EBITDA quanto o lucro líquido reportados ficam extremamente distorcidos.
É importante separar duas discussões. Do ponto de vista do resultado trimestral, trata-se essencialmente de um efeito contábil e não recorrente. Do ponto de vista da tese, entretanto, ele possui conteúdo econômico relevante. Se a decisão da Agepar prevalecer, a totalidade do benefício extraordinário obtido pela Sanepar no litígio tributário será revertida aos consumidores, reduzindo a parcela de valor que poderia permanecer com a companhia ou ser distribuída aos acionistas.
Além disso, existe uma questão de precedente regulatório. A discussão deixa de ser apenas “quanto vale o precatório” e passa a envolver também como benefícios extraordinários obtidos por uma utility regulada são apropriados entre consumidores e acionistas. Esse é, em nossa visão, o aspecto mais sensível para o valuation e para a percepção de risco regulatório do case.
Resultado financeiro: ruim no headline, bastante diferente no recorrente. O resultado financeiro reportado foi negativo em R$ 649,4 milhões, frente a -R$ 180,7 milhões no 2T25. As receitas financeiras cresceram 13,5%, para R$ 272,3 milhões, com destaque para R$ 187,8 milhões de receitas de aplicações financeiras, +167,9% a/a, favorecidas pelo elevado caixa após o recebimento dos recursos relacionados ao precatório.
Por outro lado, as despesas financeiras atingiram R$ 921,7 milhões, dos quais R$ 693,1 milhões correspondem justamente à provisão do passivo regulatório. Excluindo apenas esse efeito, o resultado financeiro teria sido positivo em aproximadamente R$ 43,7 milhões, contra aproximadamente -R$ 141,5 milhões no 2T25 utilizando o mesmo critério de exclusão da provisão regulatória daquele período. Ou seja, o resultado financeiro recorrente melhorou de maneira expressiva, em grande parte pela maior posição de caixa e pelas receitas de aplicações.
Nas linhas efetivamente financeiras, juros e taxas sobre financiamentos cresceram 9,6%, para R$ 150,2 milhões, e as variações monetárias passivas aumentaram 84%, para R$ 51,9 milhões. Houve ainda perda líquida com derivativos, considerando R$ 12,1 milhões de ganhos e R$ 19,7 milhões de perdas.
A Sanepar reportou prejuízo líquido de R$ 505,2 milhões, contra lucro de R$ 263,8 milhões no 2T25. Além do passivo regulatório, o resultado foi pressionado pela ausência do benefício tributário associado à dedutibilidade do JCP, uma vez que a companhia não realizou o crédito referente ao primeiro semestre. A linha de tributos sobre o lucro foi negativa em R$ 221,2 milhões, ante efeito positivo de R$ 62,5 milhões no 2T25. Mais uma vez, o resultado ajustado é muito mais representativo: R$ 447,5 milhões de lucro líquido recorrente, +35,0% a/a, com margem líquida ajustada de 23,5%, ante 19,4% no 2T25. Essa diferença de quase R$ 1 bilhão entre o resultado contábil e o recorrente ilustra por que acreditamos que olhar apenas para lucro, ROE ou múltiplos baseados no resultado reportado de curto prazo fornece uma fotografia pouco útil da performance econômica do trimestre.
Investimentos: queda trimestral, mas ciclo segue avançando. Os investimentos somaram R$ 563,8 milhões no 2T26, queda de 7,9% a/a. Do total, R$ 336,7 milhões foram destinados a esgoto, R$ 185,1 milhões a água e R$ 42,0 milhões a outros investimentos. O esgoto, portanto, continuou absorvendo aproximadamente 60% do capex, coerente com a necessidade de expansão da cobertura para o cumprimento das metas de universalização.
Não interpretamos a queda trimestral como uma mudança no ciclo de investimentos. No acumulado do primeiro semestre, o capex atingiu R$ 1,15 bilhão, +4,8% a/a, sendo R$ 679,7 milhões direcionados a esgoto. A trajetória continua compatível com uma empresa que precisa expandir sua base regulatória e levar a cobertura de coleta de esgoto dos atuais 82,9% em direção às metas estabelecidas pelo marco do saneamento.
Endividamento: estrutura extremamente confortável. A dívida líquida encerrou junho em R$ 2,6 bilhões, queda de 51,2% em relação aos R$ 5,30 bilhões registrados um ano antes. Considerando caixa de R$ 4,66 bilhões, a dívida bruta implícita está próxima de R$ 7,25 bilhões. A relação dívida líquida/EBITDA caiu de 1,7x para 1,0x, nível extremamente confortável para uma companhia de saneamento com receitas reguladas e elevada previsibilidade operacional.
Em termos de tese, a desalavancagem cria capacidade suficiente para suportar o ciclo de investimentos. O problema de curto prazo não é, portanto, disponibilidade de capital, mas sim qual parcela desse capital é efetivamente livre diante da decisão regulatória sobre o precatório e qual será a política de remuneração aos acionistas enquanto a questão permanecer em disputa.
Dividendos/JCP: a consequência mais visível do imbróglio regulatório. A Sanepar decidiu não creditar JCP referente ao 1S26, justamente em razão da incerteza criada pela decisão da Agepar. A administração classificou a medida como prudencial e afirmou expressamente que ela não representa renúncia a eventuais medidas administrativas ou judiciais contra a determinação do regulador. Esse ponto é particularmente relevante porque o estatuto prevê dividendo obrigatório mínimo de 25% do lucro líquido ajustado e a política permite distribuições adicionais, dependendo da situação financeira e das demais condições aplicáveis. Em 2025, a companhia distribuiu R$ 585,3 milhões entre o JCP do 1S25 e do 2S25, equivalente a payout de 29,6%.
Projetos, universalização e gatilhos operacionais
No operacional, seguimos vendo uma tese sustentada principalmente pela expansão da cobertura de esgoto. As economias atendidas com coleta cresceram 3,1% a/a, para 3,64 milhões, a rede de esgoto aumentou 2,5%, para 44,9 mil km, e o volume coletado avançou 4,2%. A combinação de crescimento da cobertura, capex concentrado em esgoto e contratos de PPP tende a sustentar expansão de volumes ao longo dos próximos anos.
As PPPs das microrregiões Centro-Leste e Oeste entram justamente nessa lógica. No curto prazo, elas aumentam os custos de operação (como ficou evidente no crescimento de 248,6% dessa linha no trimestre), mas são parte da solução para acelerar a universalização sem exigir que todo o investimento e execução permaneçam diretamente no balanço e na estrutura operacional da companhia.
Do lado de segurança hídrica, os reservatórios do Sistema de Abastecimento Integrado de Curitiba encerraram junho com 82,7% de reservação, ante 84,1% em dezembro. A novidade positiva é a entrada em operação da Barragem Miringuava, ainda em enchimento, com 12,6% da capacidade, já contribuindo para reforçar o SAIC. Em um cenário de maior volatilidade climática, capacidade adicional de reservação é um ativo relevante para reduzir riscos de racionamento e volatilidade de volumes.
