P: Como o resultado se compara às expectativas?
R: Em linha na manchete e mais fraco por baixo dela, e a distinção governa a nota. O EBITDA Ajustado de R$3,2b (+1,1% vs. Est; +3,5% t/t e +5,4% a/a) igualou o consenso Bloomberg na casa decimal, mas carrega R$158m de itens revertidos contra R$38m um ano atrás. Expurgados eles, o EBITDA subjacente avançou 1,5% a/a e a margem subjacente recuou a 7,5% — logo, todo o ganho de margem reportado é reclassificação, não operação. O lucro bruto ficou aquém do nosso número e a margem bruta comprimiu-se em todas as divisões, donde o trimestre superou abaixo da linha bruta; o mesmo vale para o resultado, cujo avanço anual repousa em boa medida sobre outras receitas operacionais que viraram positivas. Quanto ao mercado, antevemos reação contida e não descartamos que seja levemente adversa: o resultado nada oferece a reprecificar na manchete, a ação fechou perto do piso da banda de 52 semanas, e a demonstração de caixa lê-se consideravelmente pior que a de resultado.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
R: Os destaques foram: (+) A América do Norte respondeu ao teste que publicamos em julho, entregando EBITDA de US$26m (+17,5% vs. Est; +152,4% t/t e +2,5% a/a) e margem positiva ao passo que os dois pares americanos que reportaram antes dela permaneceram no prejuízo; o diferencial alcança cerca de 2p.p., precisamente a cifra que subscrevíamos, e originou-se em volume, com o peso de carcaça sustentando os embarques contra abate da indústria em queda de 7,3% a/a. (+) A Sadia Halal entregou margem recorde de 16,1%, contra um dígito um ano atrás, e é o motor por trás da expansão anual de margem da BRF. (=) A BRF superou (+3,0% vs. Est; +4,8% t/t e +3,8% a/a), mas a superação é composição e não essência, porquanto a margem bruta comprimiu 233bps a/a e o que se expandiu foi mix e disciplina de despesa. (−) A América do Sul cedeu em custo de gado, como antevíamos, com (−4,2% vs. Est; −7,4% t/t e +22,1% a/a) consumindo um trimestre comercialmente favorável. (−) O fluxo de caixa livre consumiu R$864m, e o semestre consumiu R$2,1b contra geração um ano atrás. (−) A drenagem está em fornecedores, não em estoque: a linha reverteu R$1,6b no ano ao passo que os estoques drenaram sensivelmente menos, e o saldo de faturas em risco sacado caiu R$471m no semestre — a companhia financia parcela crescente do próprio contas a pagar.
P: A perspectiva à frente mudou?
R: A perspectiva operacional não mudou; nossos números, sim, e em uma única linha. Elevamos a margem de 2027 da América do Norte a 2,0%, dos 1,5% que o modelo carregava — patamar que a divisão entregou pela última vez em 2024, num ano em que o gado já apertava. O trimestre trouxe a primeira evidência de que o fundo ficou para trás, com a margem avançando 40bps no sequencial ao passo que o abate da indústria recuou 7,3% a/a; a divisão melhorou contra um abate que encolhe, e não graças a um abate generoso, o que é o caminho mais difícil e o mais durável. O alívio estrutural ainda está à frente: a capacidade retirada é permanente e o gado mexicano alcança a linha de produção no 1S27, conquanto o porto autorizado até aqui responda por cerca de um sétimo do fluxo histórico, de sorte que o alívio chega mais tarde e menor do que o anúncio sugeriu. Isso leva nosso EBITDA de 2027 a R$13,3b, acima do consenso, e é onde a diferenciação deste call agora reside. O que não melhorou é o balanço: a alavancagem subiu pelo segundo trimestre consecutivo ao passo que a companhia recomprou ações próprias, e não obstante a leitura da administração de que a saída de capital de giro é sazonal, o saldo de risco sacado diz o contrário. A teleconferência ocorre amanhã pela manhã.
P: Valuation e recomendação
R: Reiteramos COMPRAR e o preço-alvo de 12 meses de R$23,00. Cumpre expor o que mudou, porque não é o alvo: até hoje nossas estimativas situavam-se em cima do consenso e nosso preço-alvo era a mediana exata de dezenove casas, o que não é diferenciação alguma — a recomendação repousava sobre um re-rating, e não sobre uma visão, e re-rating não é algo que se subscreva. Elevar a América do Norte em 2027 nos coloca acima do mercado justamente na linha que decide este nome, e converte o call em tese de estimativa, lugar sensivelmente melhor. O alvo deriva de múltiplo, porquanto a ação negocia a 11% de desconto vs. o conjunto de pares contra média de dois anos de 2%; reverter à própria história implica 6,4x sobre nosso EBITDA revisado de 2027, que, líquido de dívida projetada e de minoritários, devolve o alvo acima. O que nos moveria na direção contrária é o caixa, não o ciclo, e a distinção importa: a drenagem é estrutural, e quem financia parcela crescente do próprio contas a pagar tem menos folga para uma recuperação lenta. Revisitaríamos a recomendação caso o fluxo de caixa livre do terceiro trimestre siga negativo e a alavancagem avance além de 3,41x.
Em síntese, a América do Norte chegou e o fornecedor levou o caixa consigo: COMPRAR, preço-alvo 12M de R$23,00, agora sustentado por estimativas de 2027 acima do mercado, com o caixa do 3T26 como a condição que nos moveria.
