Conclusão
A teleconferência do 2T26 da Sanepar foi, naturalmente, dominada pela discussão envolvendo os precatórios e seu tratamento regulatório pela Agepar. A mensagem do management foi bastante clara: a companhia discorda da metodologia estabelecida pela Nota Técnica 002/2026 e pretende esgotar as alternativas administrativas e judiciais para restabelecer a interpretação anterior, segundo a qual 25% dos recursos seriam destinados à companhia e 75% à modicidade tarifária. A administração indicou, inclusive, expectativa de uma decisão relevante nos próximos 15–20 dias, embora tenha deixado claro que uma decisão desfavorável não encerraria a disputa.
Saímos da teleconferência com uma percepção operacionalmente positiva, mas regulatoriamente cautelosa. O resultado reportado parece muito pior do que o negócio recorrente efetivamente entregou: retirando o impacto dos precatórios, a Sanepar teria apresentado margem EBITDA próxima de 41% e lucro de aproximadamente R$447 milhões no trimestre. Volumes cresceram, perdas continuam em níveis baixos, o Capex permanece elevado e o balanço oferece capacidade suficiente para financiar a universalização.
O ponto central da tese, entretanto, mudou temporariamente de operação para regulação. O tratamento dos precatórios possui impacto não apenas sobre o resultado contábil e dividendos, mas também sobre o valor econômico dos investimentos caso parte relevante dos recursos seja destinada a ativos não remunerados pela tarifa. Nesse sentido, os próximos 15–20 dias mencionados pelo management podem representar um importante gatilho de curto prazo. Uma decisão que restabeleça a interpretação de 75% para modicidade tarifária e 25% para a Sanepar reduziria substancialmente a incerteza atualmente incorporada ao case; por outro lado, uma decisão desfavorável provavelmente prolongaria a disputa judicial e manteria dividendos e tratamento regulatório dos recursos como importantes pontos de interrogação.
I) Precatórios: Sanepar vai levar a discussão “até o fim”
O tema mais importante da teleconferência foi o tratamento regulatório dos recursos provenientes dos precatórios. O management reiterou diversas vezes que entende possuir direito a 25% dos valores recebidos, com os 75% restantes destinados à modicidade tarifária, conforme interpretação da Nota Técnica. A administração afirmou que já adotou medidas administrativas e judiciais, incluindo recursos e mandados de segurança, e que pretende utilizar todas as alternativas legais disponíveis para defender sua interpretação.
A divergência está relacionada à Nota Técnica 002/2026 da Agepar, que estabeleceu tratamento diferente: 50% dos recursos seriam destinados a investimentos não onerosos e os outros 50% à reversão tarifária, direcionada especificamente aos consumidores com consumo inferior a 5 m³. A Sanepar discorda principalmente de dois aspectos dessa metodologia. Primeiro, entende que concentrar o desconto em uma faixa específica de consumo não promove modicidade tarifária de maneira equânime. Segundo (e talvez mais relevante economicamente), os investimentos realizados com os 50% classificados como recursos não onerosos ficariam fora da base regulatória e, consequentemente, sem remuneração tarifária.
Esse último ponto merece atenção. A discussão não se resume, portanto, à apropriação imediata de parte dos precatórios: existe também um potencial efeito sobre a remuneração futura dos investimentos. Na visão defendida pela companhia, utilizar parcela relevante dos recursos em ativos que posteriormente não serão incorporados à base remunerada poderia destruir valor econômico para o acionista.
II) Decisão pode vir em 15–20 dias, mas disputa pode continuar
O management afirmou esperar uma decisão definitiva sobre uma das frentes da discussão nos próximos 15–20 dias, mantendo expectativa de que prevaleça a interpretação defendida pela Sanepar. A companhia, contudo, deixou claro que uma decisão desfavorável não necessariamente encerraria a questão: novas estratégias jurídicas estão sendo avaliadas e a administração afirmou estar disposta a levar a defesa de seus direitos às instâncias superiores.
Também houve tentativa de mediação entre Sanepar e Agepar por meio do Governo do Paraná, controlador da companhia. Entretanto, a administração indicou não enxergar, neste momento, uma solução negociada diferente do reconhecimento da metodologia que considera correta. Enquanto a questão permanece em discussão, nenhum desconto tarifário decorrente dos precatórios está sendo aplicado aos consumidores.
III) Resultado recorrente é muito melhor do que os números reportados sugerem
Outro ponto central do call foi a tentativa do management de separar claramente o desempenho operacional da companhia do impacto extraordinário dos precatórios. A Sanepar reportou margem EBITDA de 28,4% no 2T26 e 36,0% no 1S26, enquanto a margem líquida ficou negativa em 26,6% no trimestre e 4,0% no semestre. Entretanto, o passivo regulatório reduziu o EBITDA em aproximadamente R$260 milhões no trimestre e R$843 milhões no acumulado do ano.
Excluindo o efeito dos precatórios, segundo os números apresentados pelo management, o EBITDA do 2T26 teria ficado próximo de R$800 milhões, com margem de aproximadamente 41%, enquanto o lucro líquido recorrente teria alcançado cerca de R$447 milhões, equivalente a uma margem próxima de 23%. No 1S26, o EBITDA ajustado teria alcançado aproximadamente R$1,6 bilhão, com margem de 42,7%, enquanto o lucro ajustado teria ficado próximo de R$950 milhões.
Nossa Opinião: Em nossa leitura, essa é uma distinção fundamental para analisar o trimestre. O prejuízo contábil reportado não representa deterioração equivalente da capacidade operacional ou de geração de caixa da companhia, mas principalmente o reconhecimento de uma obrigação regulatória extraordinária. Isso não significa que o efeito deva ser ignorado (afinal, existe uma discussão concreta sobre quem ficará com o valor econômico dos precatórios), mas sim que resultado contábil e performance operacional recorrente precisam ser analisados separadamente.
IV) Capex: universalização mantém investimentos acima de R$1 bilhão no semestre
Os investimentos alcançaram R$1,152 bilhão no 1S26, crescimento de 4,8% a/a, após a companhia já ter registrado um volume recorde de investimentos no ano anterior. Aproximadamente 55% do Capex foi direcionado a esgoto e 35% a água, refletindo principalmente a necessidade de expansão da cobertura de esgotamento sanitário. A estrutura de financiamento dos investimentos foi composta por aproximadamente 65% de recursos próprios e 35% de terceiros.
A estratégia continua diretamente ligada à universalização. A companhia já alcançou 100% de cobertura de água, enquanto a cobertura de esgoto chegou a 82,9%, com tratamento de 100% do esgoto coletado. O management reiterou que pretende atingir as metas de universalização antes dos prazos legais.
V) Endividamento e caixa: balanço continua confortável
A dívida líquida encerrou junho em aproximadamente R$2,6 bilhões, com Dívida Líquida/EBITDA próxima de 1,0x. O management ressaltou, entretanto, que a posição de caixa contém os recursos provenientes dos precatórios, o que reduz mecanicamente a dívida líquida. O custo médio da dívida estava próximo de 12%, enquanto o cronograma de amortizações permanece relativamente distribuído, apesar de uma concentração maior em 2027.
A conversão de EBITDA em caixa foi indicada em aproximadamente 95%, enquanto as atividades operacionais geraram cerca de R$1,3 bilhão no semestre. O caixa encerrou junho próximo de R$4,6 bilhões, contra aproximadamente R$5,6 bilhões no início do ano, refletindo principalmente investimentos, amortizações e pagamentos de proventos.
VI) Dividendos: precatórios adiam decisão
A disputa com a Agepar também produz implicações diretas sobre a remuneração dos acionistas. A política de dividendos da Sanepar permite distribuição entre 25% e 50% do lucro, mas a administração suspendeu o crédito de JCP referente ao primeiro semestre diante da incerteza relacionada aos precatórios.
O management informou que está revisando o plano de negócios para 2027–2031 e que o Conselho deverá decidir em dezembro sobre eventual crédito de proventos, levando em consideração a performance do segundo semestre e a evolução da questão regulatória. Portanto, não houve indicação de um catch-up dividend neste momento; a companhia preferiu preservar flexibilidade até possuir maior visibilidade sobre a disputa.
VII) El Niño: risco está no excesso de chuva, não na escassez hídrica
O call também trouxe comentários relevantes sobre o potencial Super El Niño. A companhia trabalha com uma probabilidade de aproximadamente 95% de ocorrência de um fenômeno severo e 69% de que esteja entre os eventos de maior intensidade desde 1950. Para o Paraná, a preocupação está principalmente relacionada ao excesso de chuvas, tempestades, aumento de sedimentos nos mananciais e potenciais interrupções de energia, e não propriamente à escassez hídrica.
A Sanepar está preparando planos de contingência, incluindo geradores, bombas submersíveis, baterias e sistemas de monitoramento climático para preservar o funcionamento das estações de tratamento e bombeamento em cenários de eventos extremos. A companhia também destacou que os demais reservatórios estavam em aproximadamente 88% de armazenamento, enquanto Miringuava avançou de 13% em junho para cerca de 20%.
VIII) Miringuava começa a entregar resiliência operacional
O management destacou que o reservatório de Miringuava já está operacional e vem aumentando significativamente a segurança hídrica do sistema. Atualmente, o reservatório permite uma vazão próxima de 1.300 litros por segundo, enquanto a capacidade pode alcançar aproximadamente 2.000 litros por segundo. Sem o reservatório, em determinados períodos a vazão natural do rio poderia cair para apenas 500–600 litros por segundo, criando dificuldades para tratamento e distribuição.
Apesar de o enchimento ter ocorrido mais lentamente do que inicialmente esperado, devido à menor precipitação no início do ano, o nível já alcançou aproximadamente 20%. A administração espera que o reservatório chegue ao final de 2026 em condições operacionais mais confortáveis, aumentando a resiliência do abastecimento da Região Metropolitana de Curitiba.
IX) Novas concessões: oportunidade existe, mas não parece prioridade
Questionado sobre a possibilidade de disputar concessões de saneamento fora do Paraná, o management demonstrou abertura, mas adotou postura bastante conservadora. A companhia acompanha potenciais oportunidades e não descarta novas parcerias ou concessões que possam ampliar receitas e diversificar geograficamente a operação, porém enfatizou que qualquer movimento dependerá de uma análise criteriosa de retorno e riscos.
A prioridade permanece claramente na execução dos contratos atuais e no cumprimento das metas de universalização. Além disso, a administração comentou que o mercado de novas concessões está relativamente parado, com poucos processos competitivos em andamento enquanto agentes aguardam definições políticas.
