Conclusão
A teleconferência do 2T26 reforçou uma mensagem mista para a tese de Sabesp. De um lado, a companhia segue executando o plano de universalização em ritmo forte, com R$ 7,5 bilhões de CapEx no acumulado do ano, alta de 16% a/a, backlog contratado superior a R$ 40 bilhões até 2029 e expectativa de contratar mais R$ 20 bilhões nos próximos nove meses (um dos grandes desafios de curto prazo se considerarmos o guidance de investimentos para o ano). Do outro, o trimestre mostrou que a transição para uma Sabesp mais eficiente, digital, orientada ao cliente e preparada para universalizar os serviços até 2029 não será linear: houve pressão relevante em margem, custos comerciais, materiais químicos e despesas financeira no 2T26.
A leitura central é que o call não muda a tese, mas recalibra o timing de captura de valor. A administração tentou separar os efeitos recorrentes da operação dos ruídos de curto prazo, destacando que, excluindo ganhos judiciais de 2025, efeitos de timing do ERP (Enterprise Resource Planning ou Sistema Integrado de Gestão Empresarial), custos de experiência do cliente e inflação extraordinária, o EBITDA subjacente teria crescido perto de 20% a/a. Ainda assim, a margem EBITDA ajustada de 58,3% no 2T26, queda de 2,3 p.p. a/a, mostra que o mercado deve monitorar de perto a velocidade de normalização dos custos comerciais e de materiais de tratamento.
O que precisamos ficar de olho daqui por diante?
Os principais gatilhos de valor após a teleconferência são: i) cumprimento das metas de Fator-U de 2026; ii) execução do CapEx anual de cerca de R$ 20 bilhões; iii) contratação dos R$ 20 bilhões adicionais de backlog nos próximos nove meses; iv) conclusão do funding de 2026 até o 3T26; v) normalização dos custos de atendimento ao cliente; vi) renegociação dos custos químicos no segundo semestre; vii) retomada do ritmo de troca de medidores; viii) evolução das liminares relacionadas a grandes clientes; ix) tratamento regulatório das tarifas sociais e dos custos comerciais; x) avanço do projeto Billings-Alto Tietê; xi) evidências de ganho de produtividade via digitalização e IA; e xii) trajetória de margem EBITDA ajustada.
Em resumo, a teleconferência do 2T26 mostrou uma Sabesp ainda em forte execução, mas atravessando a fase mais pesada da transformação. A tese segue viva e, em alguns aspectos, foi reforçada pela robustez do plano de universalização e pelo volume de CapEx contratado. No entanto, a assimetria positiva depende da capacidade de transformar investimentos em RAB, RAB em tarifa, tarifa em EBITDA e EBITDA em desalavancagem. O call deixou claro que esse caminho continua promissor, mas também mais ruidoso do que o mercado talvez estivesse precificando tendo em vista a forte performance da empresa antes e depois da sua privatização.
Principais pontos discutidos
I) Universalização: execução segue como principal pilar da tese
O principal ponto positivo da teleconferência foi a reafirmação da agenda de universalização. A Sabesp reiterou a meta de alcançar 99% de cobertura até 2029, com evolução atual equivalente a 105% da meta de três anos em água, 90% em coleta de esgoto e 82% em tratamento de esgoto. A mensagem é relevante porque reduz a percepção de risco de execução no curto prazo e reforça que a companhia segue avançando em linha, ou acima, dos compromissos estabelecidos no contrato de concessão.
Do ponto de vista da tese, esse é o principal vetor de valor. A Sabesp não é apenas uma história de eficiência pós-privatização, mas também uma tese de crescimento regulado via expansão de base de ativos, aumento de cobertura e reconhecimento futuro dos investimentos na base regulatória. A administração indicou que aproximadamente dois terços do CapEx anual devem entrar em operação no mesmo ano, enquanto o terço restante permanece como obra em andamento. Essa informação ajuda a dimensionar o timing de conversão dos investimentos em ativos operacionais e, posteriormente, em remuneração regulatória. Após a queda recente, vemos SBSP3 negociando 1,1x Valor da Firma/Base de Remuneração Regulatória – valor muito modesto tendo em vista da a agenda transformacional que a empresa está passando e todo o potencial de geração de valor adiante.
II) CapEx: 2025 e 2026 são os anos mais intensos em necessidade de funding
A companhia reforçou que 2025 e 2026 devem concentrar as maiores necessidades de financiamento do ciclo de investimentos. O CapEx acumulado em 2026 já soma R$ 7,5 bilhões, com meta anual de R$ 20 bilhões. A administração também destacou que o backlog contratado supera R$ 40 bilhões até 2029 e que há expectativa de contratar mais R$ 20 bilhões nos próximos nove meses.
O management também indicou que a necessidade de funding para CapEx deve cair nos próximos anos, à medida que os anos mais pesados do ciclo ficarem para trás. Em nossa visão, essa é uma mensagem importante para a tese de desalavancagem futura: o pico de investimento pressiona dívida e fluxo de caixa livre no curto prazo, mas, se convertido em RAB reconhecida e aumento de receita regulatória, tende a melhorar a equação de retorno no médio prazo.
III) Funding e alavancagem: dívida é consequência do plano, mas virou variável central
A Sabesp informou que o CapEx vem sendo financiado principalmente por dívida, com R$ 14 bilhões captados no início de 2026. A administração espera cumprir todas as metas de funding do ano até o 3T26. Esse ponto é fundamental para a leitura da tese. A aceleração de investimentos, por definição, aumenta o endividamento antes de gerar plenamente os benefícios regulatórios e operacionais. Assim, a deterioração do resultado financeiro no 2T26 deve ser interpretada dentro do contexto de expansão da base de ativos. O call indicou que a companhia está operando em um cenário de juros mais altos por mais tempo, com maior despesa financeira e maior saldo médio de dívida líquida.
Nossa Opinião: Considerando as nossas estimativas de EBITDA 26E (R$15,9 bilhões) vs o plano de investimentos para 2026 (R$20 bilhões), vemos o aumento da alavancagem com muita naturalidade – apesar da pressão no custo financeiro em meio a juros altos. Considerando o pipeline de investimentos esperados até a universalização, não vemos SBSP como um case de dividendos pelos próximos 3-4 anos, pelo menos.
IV) Margens: o trimestre veio pressionado, mas management defendeu melhora subjacente
A margem EBITDA ajustada foi de 58,3% no 2T26, queda de 2,3 p.p. a/a. A administração atribuiu a pressão a investimentos em iniciativas de atendimento ao cliente e a pressões inflacionárias, especialmente em materiais químicos.
O ponto mais importante da teleconferência foi a tentativa de separar o que é recorrente do que é ruído. Segundo o management, excluindo ganhos judiciais de 2025, efeitos de timing do ERP, custos relacionados à experiência do cliente e inflação extraordinária, o EBITDA subjacente teria crescido perto de 20% a/a. Essa mensagem é relevante porque sugere que a deterioração reportada de margem não necessariamente representa perda estrutural de eficiência.
Ainda assim, o investidor deve exigir comprovação dessa tese nos próximos trimestres. Parte dos custos comerciais pode ser transitória, mas outra parte pode representar um novo patamar de gasto necessário para operar uma companhia com maior qualidade de atendimento, maior digitalização, mais cobrança ativa e maior complexidade regulatória. Portanto, a normalização de margem será um dos principais gatilhos de reprecificação da ação.
V) Plano comercial: custos aumentam agora, mas parte deve ser recuperada via tarifa
Um dos temas mais relevantes do call foi o plano comercial. A companhia indicou que mais da metade dos R$ 800 milhões previstos em iniciativas comerciais em 2026 deve ser repassada ou coberta em ciclos tarifários futuros, dado que parte desses gastos é obrigatória por regulação. Isso inclui comunicações obrigatórias, reformas de contas e descontos antecipados a grandes clientes.
Esse ponto é relevante porque muda a leitura de parte da pressão de custos. Se os gastos forem efetivamente reconhecidos em tarifa, o impacto econômico estrutural é menor do que o impacto contábil de curto prazo. Ainda assim, há um descasamento temporal: a despesa aparece agora, enquanto a compensação regulatória pode ocorrer apenas em revisões futuras.
Do ponto de vista da tese, a Sabesp está tentando profissionalizar a relação comercial com clientes, reduzir inadimplência, melhorar comunicação, aprimorar atendimento e reduzir o gap entre receita regulatória e receita efetiva. Essa agenda pode gerar valor, mas o call mostrou que ela tem custo inicial relevante.
VI) Tarifa social e mix: inclusão amplia cobertura, mas pressiona preço médio
A administração destacou que o número de clientes com acesso a tarifas com desconto quase dobrou desde a privatização, alcançando cerca de 2 milhões de domicílios, aumento de aproximadamente 15% a/a. Esse movimento manteve o preço médio ao consumidor praticamente estável em relação ao período pré-privatização.
Esse é um ponto central da tese regulatória. A expansão de tarifas sociais é socialmente positiva e coerente com a universalização, mas gera impacto negativo de mix no curto prazo. No call, a companhia indicou que esses descontos estão contemplados no arcabouço regulatório e devem ser tratados nas revisões tarifárias futuras.
Em nossa visão, o risco não está na existência da tarifa social em si, mas no timing e na integralidade da compensação regulatória. A tese de Sabesp depende de um equilíbrio delicado: ampliar acesso e manter modicidade tarifária, sem destruir a remuneração adequada do capital investido. Por isso, a evolução das próximas revisões tarifárias será um dos principais pontos de acompanhamento.
VII) Gap de receita regulatória: liminares ainda impedem cobrança cheia de alguns clientes
A companhia comentou que ainda existem liminares ativas impedindo a cobrança integral de preço para alguns clientes, o que contribui para o atual gap de receita regulatória.
Esse tema é conhecido, mas continua relevante. A Sabesp vem tentando reduzir descontos comerciais históricos e aproximar a receita efetiva da receita regulatória. A existência de liminares posterga parte da captura, mas não invalida a tese. A questão, para o investidor, é o ritmo de resolução desses processos e o percentual efetivamente recuperável.
Na prática, esse tema funciona como uma opcionalidade de receita. Quanto maior o sucesso da companhia em encerrar descontos, derrubar liminares e capturar tarifa cheia, maior o potencial de melhora de receita e margem. Contudo, a teleconferência sugere que ainda há fricção jurídica e regulatória no processo.
VIII) Experiência do cliente: investimento defensável, mas precisa virar eficiência
A Sabesp adicionou aproximadamente 200 FTEs (full time equivalent), entre próprios e terceirizados, além de 120 posições adicionais em call center, com o objetivo de reforçar a infraestrutura de atendimento ao cliente. A administração também destacou investimentos em canais digitais, modernização de atendimento e comunicação proativa. Essa agenda é importante para uma companhia que saiu de um modelo estatal e passou a ser cobrada por padrões mais elevados de qualidade, produtividade e experiência. Em saneamento, atendimento ao cliente não é apenas uma linha de despesa: pode afetar arrecadação, inadimplência, reclamações, percepção pública, risco político e relacionamento regulatório.
O ponto de atenção é que o mercado ainda precisa enxergar retorno claro desses investimentos. No curto prazo, eles pressionam margem; no médio prazo, podem gerar redução de perdas comerciais, maior eficiência de cobrança e melhor experiência do consumidor. A companhia afirmou esperar que o novo modelo operacional das iniciativas comerciais normalize custos e se torne mais eficiente com o tempo.
IX) Materiais químicos: pressão extraordinária deve ser negociada no segundo semestre
A pressão em produtos químicos foi outro ponto relevante. A administração mencionou impacto de R$ 28 milhões no 2T26 associado ao ambiente geopolítico e às cadeias de suprimentos ligadas ao Oriente Médio. O aumento do petróleo para a faixa de US$ 110 a US$ 115 contribuiu para uma alta média de cerca de 20% nos custos químicos.
A companhia afirmou que está trabalhando para renegociar esses custos e trazê-los de volta a níveis anteriores no segundo semestre. Esse ponto é importante porque materiais químicos são insumos essenciais para tratamento de água e esgoto, com baixa flexibilidade operacional. Diferentemente de despesas administrativas, a Sabesp não pode simplesmente cortar esses gastos sem comprometer qualidade e compliance.
Em nossa visão, se a pressão for de fato extraordinária e reversível, parte da contração de margem do 2T26 tende a ser recuperada. Caso contrário, o mercado pode precisar incorporar um novo patamar de custo para materiais de tratamento.
X) Medidores inteligentes: desaceleração temporária, mas importância estratégica preservada
A companhia reportou uma desaceleração temporária na troca de medidores durante o trimestre, causada por restrições de importação. Ainda assim, a administração reforçou que o upgrade de medidores inteligentes segue como iniciativa estratégica para ganho de produtividade e eficiência. Esse tema é relevante porque medição é uma das alavancas mais importantes em saneamento. Hidrômetros mais modernos podem reduzir submedição, melhorar faturamento, identificar perdas, reduzir fraudes e permitir gestão mais granular da rede. Em um sistema do tamanho da Sabesp, pequenos ganhos percentuais em medição e perdas podem ter impacto relevante no EBITDA.
A leitura é que o atraso pontual não altera o racional estratégico, mas pode afetar o timing de captura de benefícios. O mercado deve acompanhar se a normalização das importações permitirá retomada do ritmo de substituição nos próximos trimestres.
XI) Inteligência artificial e tecnologia: uso ainda inicial, mas com potencial operacional
A teleconferência trouxe comentários sobre uso de tecnologia, incluindo câmeras e inteligência artificial para identificar riscos subterrâneos e fortalecer o monitoramento de campo. A companhia também mencionou que upgrades de software devem permitir uso futuro de inteligência artificial para ganhos de produtividade.Embora ainda pareça cedo para quantificar impacto financeiro, o tema é relevante para a tese de eficiência. A Sabesp opera uma infraestrutura extensa, complexa e sujeita a perdas, vazamentos, intervenções de campo e riscos operacionais. O uso de tecnologia pode melhorar manutenção preditiva, reduzir falhas, aumentar produtividade das equipes e melhorar alocação de capital.
Nossa Opinião: Em nossa visão, IA e digitalização ainda são mais uma opção de eficiência futura do que um driver incorporável ao modelo no curto prazo. O gatilho será a companhia demonstrar redução concreta de perdas, custos de manutenção, tempo de atendimento ou melhora de produtividade.
XII) Segurança hídrica: Billings-Alto Tietê reforça resiliência do sistema
A administração destacou investimentos em resiliência hídrica e segurança de abastecimento, incluindo um projeto de R$ 1,4 bilhão para conectar Billings e a bacia do Alto Tietê, com expectativa de conclusão até o 3T27.
Esse ponto é estruturalmente relevante. A Sabesp atende uma região de altíssima densidade populacional, com histórico de estresse hídrico e sensibilidade a eventos climáticos. Investimentos em segurança hídrica reduzem risco operacional, político e regulatório, além de fortalecerem a percepção de sustentabilidade da concessão.
Nossa Opinião: Do ponto de vista de tese, esse tipo de investimento tem retorno que vai além da remuneração regulatória: ele reduz o risco de racionamento, melhora a confiabilidade do sistema e protege a companhia contra cenários climáticos adversos.
XIII) ESG e biogás: sustentabilidade integrada ao plano operacional
A Sabesp recebeu upgrade de rating ESG da MSCI para BBB, refletindo avanços na integração da sustentabilidade à estratégia e às operações. O management destacou que sustentabilidade não é tratada como uma estratégia separada, mas como parte da abordagem operacional e da alocação de capital.
Os principais temas ESG mencionados incluem gestão de recursos hídricos, resiliência do sistema, adaptação às mudanças climáticas, expansão da cobertura de saneamento e oferta de serviços essenciais confiáveis e acessíveis. A companhia também apontou projetos de biogás como iniciativa estratégica de alto nível dentro da agenda de eficiência.
Em nossa visão, ESG em Sabesp é menos uma narrativa de marketing e mais parte do core business. Universalização de saneamento, tratamento de esgoto, segurança hídrica e modicidade tarifária são elementos centrais da própria concessão. A questão para o investidor é se a companhia conseguirá converter essa agenda em eficiência, menor custo de capital, melhor relação regulatória e crescimento sustentável da base de ativos.
XIV) Potencial expansão além de São Paulo: prioridade ainda é executar a base atual
A administração indicou que os pilares estratégicos da companhia incluem entregar acesso universal, alcançar eficiência para financiar esse acesso e, eventualmente, expandir além das fronteiras atuais. Esse comentário sugere que a companhia não descarta crescimento fora da atual área de atuação, mas a prioridade clara segue sendo executar o contrato atual, universalizar serviços e consolidar a transformação operacional. Em nossa visão, essa postura é adequada. A oportunidade dentro da própria base de São Paulo já é suficientemente grande, intensiva em capital e complexa.
Nossa Opinião: No curto prazo, aquisições ou expansão geográfica deveriam ser avaliadas com cautela, sobretudo em um momento em que a companhia ainda está elevando endividamento para financiar o ciclo de CapEx. O maior valor para o acionista, neste momento, parece estar na execução disciplinada do plano atual.
